總經與策略: 2019年10大投資策略

#1:聯準會今年再升息兩次,年底前聯邦基金期貨的空頭可能受惠

固定收益市場部份,星展集團認為2019年12月到期聯邦基金期貨空頭,可望有不錯的風險調整後報酬。由於接近2018年底的幾個月,市場情緒惡化,使標準普爾500指數大跌將近20%,也導致美國公債殖利率下滑。同時,因貿易戰擔憂、美國部份政府關門以及美國聯準會可能加快升息步調的擔憂壓抑風險性資產,衡量市場波動度的VIX指數也在12月底升破35。

星展集團認為目前短天期美元利率水準過低。儘管2019年經濟成長難以避免減緩的狀況,但不一定會步入衰退(星展集團認為2020年可能面臨衰退的風險,但仍有待觀察)。利率期貨顯示,去年11月初市場預期聯邦基金利率在2019年底升至2.93%,但之後一路下滑至2.39%,暗示今年聯準會不會升息。但星展集團認為依然強勁的美國經濟基本面與市場的認知脫鉤;一旦避險情緒趨緩,市場應會再次反應今年升息一至兩次的預期。此觀點的潛在風險為,美國經濟明顯惡化,並促使聯準會在2019年調整政策方向。若聯準會今年按兵不動,此策略將會損益兩平。

#2:美元兌新加坡幣將升破1.4

在外匯市場,星展集團認為貿易加權新加坡幣走貶有其經濟面的合理性,即新幣名目有效匯率將從政策區間的上限向中心水準回落。不同於2018年,今年的全年經濟成長可能會接近於官方預期區間1.5%至3.5%的中點,而非最強水準。

今年新加坡經濟面臨的下行風險要多於上行風險。實質GDP增速已經減緩,從2018年上半的4.3%(年增率)下滑至下半年的2.2%,因中美貿易戰擔憂蓋過電子產品帶動的出口回升樂觀情緒。世界主要經濟體,歐元區、日本和中國的經濟成長令人失望。而經濟展望好轉主要是因為經濟下行風險的緩解(美國聯準會態度偏鷹以及中美貿易戰),為令人不安的狀況。再加上蘋果公司的利潤預警,降低了重現2017年由科技業引領週期上升的機率。

星展集團預期今年美元兌新幣升破1.40是基於對新加坡交易夥伴貨幣進一步貶值的預期之上。反建制派政治情緒的抬頭增添了市場對歐元區通膨率隨經濟成長減緩的擔憂,星展集團預期歐元持續面臨貶值壓力。即使中美貿易緊張關係緩和,會受到市場的歡迎,但不會是解決中國經濟成長減緩的萬靈丹。預期中國政府會採取更多寬鬆政策以緩衝經濟成長下滑的狀況,星展集團預期美元兌人民幣將會升破7。星展集團認為市場過度擔憂美國經濟衰退的風險,預期聯準會今年仍將升息兩次,使聯邦基金利率在第3季升至3%。因此,美元和其他貨幣的名義和實質利率利差會持續擴大,有利美元走強。

#3:看好印尼股市

2018 年印尼股市的表現基本上受到美元利率上升以及強勢美元的影響。部份外部壓力開始改善,尤其是印尼高度敏感的油價。

2019 年全球經濟成長將會減緩,但印尼成長預期的下調幅度會較微小。因為相對於北亞其他市場,印尼經濟受週期性影響較小。印尼經濟成長處於略高於5%的水準已經五年,主要受到消費穩定的推動,投資人應已習慣此經濟成長幅度。星展集團預期2019年 GDP成長會小幅升至5.2%,預期2018年為5.1%。直到2019年4月的大選之前,內需都可望受惠於民粹主義。

印尼盾在2018年第4季觸及歷史低位。儘管仍面臨雙赤字損害外部資產負債表強度的問題,但聯準會態度轉趨鴿派,有利債市和匯市回穩甚至走揚。

星展集團認為印尼在經歷了大規模資本外流後,市場持有的狀況相對不足。即將於4月舉行的總統大選舉不大可能為市場帶來重大的意外,因為大選很可能重現2014年佐科維( Jokowi )和普拉博奧(Prabowo)二選一的結果。市場可以期待國內消費受惠於選舉前的民粹主義支持度。

#4:以BBB評級的債券做為亞洲信用市場防禦性投資

對於亞洲信用市場,星展集團認為採取防禦性配置能夠減緩市場波動和減少對信用事件的曝險;應著重於投資等級債券,尤其是BBB級債券。在2018年信用利差擴大後,星展集團認為高評級債券的估值有明顯的改善,尤其是2018年底發行的新債具有不錯的投資價值。部份類政府債券已經反應去年第4季的利空因素,價格在次級市場顯著下跌,可在此區塊尋找合適的新發行溢酬。

今年至今市場的表現令高評級債估值有所下挫,但BBB等級券債仍是星展集團相對看好的亞洲信用債級別;尤其是在風險情緒變化快速的環境下。新債發行市場有可能找到投資機會,如許多印度高評級發行人正在考慮發行美元計價債券。

此策略面臨的主要風險在於利率而非信用利差。星展集團預期美國10年期公債殖利率在2019年底升至3%,除非美國公債殖利率意外上揚,否則星展集團認為高評級信用債將會得到支撐。由於BBB評級債的信用品質普遍較健康,星展集團認為此類資產受利差明顯擴大風險的影響較小。

#5:看好中國10年期公債

星展集團的中國即時預測模型顯示中國經濟成長呈現下行趨勢。預期2018年第4季GDP年增率降至6.5%以下,2019年第1季則會降至6.0%以下。星展集團預期政府及中國人民銀行將會採取進一步的財政刺激和貨幣寬鬆政策以穩定經濟成長。銀行的存款準備金率(RRR)將會再下調數次。經濟成長減緩、流動性增加、進一步刺激和寬鬆措施的環境有利中國公債。星展集團預期中國公債殖利率在2019年將保持低位,預期10年期公債殖利率(2018年底為3.31%)短期內下滑向3%靠近。

2018年外資流入中國公債的狀況非常強勁(2018年前11個月達700億美元),而許多新興市場則出現外流。就資本利得前景(因預期殖利率將下滑)和投資組合多樣化(中國公債與美債相關性較低)而言,中國公債對全球投資人具有吸引力。另一方面,中國公債即將納入彭博巴克萊全球綜合指數(預計於2019年4月執行),可望提升外國投資人的需求。約有2.5兆美元的管理資產追蹤該指數,預期2019年中國公債將有220至270億美元的資金流入(根據20個月內以5.5%的權重分階段納入,平均分配於中國公債和政策銀行債券)。

即使境內利率已經大幅下降,且中美可能達成貿易協議的正面發展可能推動殖利率上揚。但星展集團認為中國經濟成長仍處於週期性下降的階段,利率缺乏上揚的基本面因素。

#6:看淡澳幣

在澳洲與美國之間的負利差進一步惡化的環境下,預期澳元兌美元在2019年將維持疲弱,並貶至0.65至0.70的區間。星展集團預期今年聯邦基金利率將上調兩次共50個基點至3%,為澳洲央行(RBA)政策利率的兩倍。

經濟面臨的國內外風險增強的環境下,預期澳洲央行將會連續第三年維持政策利率於1.50%不變。RBA需要在下個月的貨幣政策聲明中下調其2019年經濟成長預期(目前預期為3.25%)。由於2018年第3季GDP年增率已經從2018上半年的3.1%減緩至2.8%,預期2019上半年實質GDP年增率可能進一步下滑至3%以下,爾後才會觸底回升。

除了黑色星期五和網路星期一的銷售之外,2018年第4季並沒有出現預期的耶誕節消費旺季。不斷下滑的房價使消費者(尤其是背負沉重抵押貸款壓力的屋主)收緊開支,並使建築活動大幅減少。調查銀行和金融服務業不當行為的皇家調查委員會(將在2月公佈最終報告)已經放慢了信貸成長,負面的外溢效應反應在對企業信心和投資期望的調查報告。

外部因素部份,下個月中美可能達成貿易協議的樂觀情緒並無法抵銷中國經濟成長放緩的悲觀情緒。而中國需求的下滑將會影響東亞地區的成長,而東亞市場則佔澳洲出口的三分之二。澳洲同時也是許多中國和亞洲遊客最愛的旅遊目的地之一。毫無意外的,澳幣與亞洲地區的貨幣有著較高的相關性。

在此環境下,預期澳洲央行不會採取實際的緊縮政策。RBA已經顯示出在最糟糕狀況下採取降息措施的意願,並表示在危機時刻保有推出量化寬鬆措施的選擇。

#7:以利差的角度而言,看好短天期BB評級的中國公司債

公司債部份,星展集團認為中國BB評級發行人發行的短天期債券(1至2年到期)具有價值,且下滑風險有限。受到疲軟技術性因素的影響(尤其是供應方面),中國高收益債券的信用利差大於印度或印尼同等級的債券。

對再融資的擔憂為此策略的主要風險。但星展集團認為BB評級發行人的違約風險將維持在較低的水準,尤其在官方放寬信用條件的環境下。如國家發展改革委員會支撐AAA評級(國內評等)在岸債券的措施,以及中國人民銀行(PBOC)推出定向中期借貸便利(TMLF),顯示出官方希望資金流入私人企業的意圖,星展集團認為此做法將支撐非投資等級大型企業的信用品質。另一方面,較短的到期期間也表示波動度會較低。

#8:印度政府公債殖利率曲線將變陡峭

印度公債殖利率曲線近幾週轉趨陡峭,考慮到印度財政和貨幣政策方向相反,星展集團預期未來公債殖利率曲線將會變得更陡。

印度長天期公債價格從2018年第4季開始反彈回升,星展集團預期進一步上漲的空間有限。除了全球油價下滑30%的影響,印度央行(RBI)公開市場操作(OMO)的提升為壓低印度10年期公債殖利率的主要因素之一。除了2018年12月購買的2兆印度盧比債券之外,RBI計畫在今年1月再購買5000億盧比的債券;近一個月公開市場操作的總額將會達到2.5兆盧比,吸收近半數本會計年度的債券供應總量。近期央行表示密切關注流動性條件,不會留下過剩流動性。顯示過去兩季央行購買債券的步調不會持續。

另一方面,市場也密切關注財政展望、即將發佈的中期預算案以及印度的國會大選。儘管星展集團認為印度政府可能無法達到2019會計年度(2018年4月至2019年3月,FY19)的財政赤字目標,但幅度會較小,然而有關擴張性財政政策的預期仍會使投資人保持警惕。在選舉之前推出針對農業和農村部門的民生措施,可能對FY20財政目標帶來風險。根據目前公佈的計畫,即使執行上存在變數,對財政收支的影響可能佔GDP的0.5%至1.5%。此外,地方政府從中央政府及市場的借款不僅在FY19下半年會較大,且可能使FY20借款提升。

公開市場操作減少再加上溫和的財政收支不達標(不包含央行對各地方政府的股利貢獻),可能阻止印度10年期公債殖利率持續上揚。星展集團預期2年期和10年期公債殖利率利差會從目前的55個基點擴大至100個基點。

升息預期減弱則會使短天期公債殖利率下滑。食品價格衰退,使通膨率在本會計年度維持在較弱的水準;去年4、5月消費者物價指數(CPI)達4.9%,但在12月降至2.2%。未來數個月通膨率可望維持在2%至3%的溫和水準,同時政府希望將財政赤字佔GDP比維持在FY19的目標3.3%附近(將於2月1日的中期預算案中公佈)。RBI將於2月7日進行貨幣政策會議,市場將密切關注新任央行行長Das的態度,判斷央行政策是否會從緊縮轉向中性。市場對RBI升息的預期已經下降,期貨隱含利率則顯示市場預期央行未來一年將降息。短天期印度公債殖利率走向的下一個轉折點可能為2月初的央行委員會會議。星展集團預期,鴿派的態度會使2年期公債殖利率進一步下滑。

外部環境也愈來愈有利亞洲政府債。儘管市場對承擔風險的態度仍較謹慎,但在市場擔憂全球經濟成長減緩的狀況下,聯準會在2019年的升息步調將會減緩,進而消除新興市場債所面臨的壓力。

此策略所面臨的主要風險包括油價大幅上漲或全球利率顯著上揚,上述狀況會增加印度總體經濟面臨的風險。若通膨上揚將會降低市場對央行採取寬鬆政策的預期,使短天期公債殖利率形成底部。

#9:看淡人民幣

星展集團認為,不論中美貿易摩擦的結果如何,美元兌人民幣在2019年都會升破7的整數關卡。2018年12月初以來人民幣的升值被視作是伴隨著世界兩大經濟體之間90天貿易“休戰”的短暫反彈。

人民幣走強與逐步放慢的經濟成長是不合理的狀況,官方仍需要採取財政刺激措施以緩衝內外需疲軟造成的影響。如2018年乘用車銷售量出現20年來首次的下滑,工廠活動和出口因世界較大經濟體(尤其是歐元區)經濟成長動能減弱下降。

市場預期中國政府於3月初公佈的2019年經濟成長目標會降至6%至6.5%,低於前兩年的目標6.5%;國家統計局上週五已將2017年的經濟成長率從6.9%下調至6.8%。預期官方為將經濟成長增速保持在新的目標範圍且高於6%,將會推出一系列減稅方案支撐中小企業和消費。

為確保今年保有充裕的流動性,中國人民銀行(PBOC)本月已經宣佈了兩個階段調降存款準備金率(RRR)的措施,共下調100個基點。星展集團預計PBOC今年會再宣佈降準兩次。同時PBOC也通過逆回購操作向市場注入流動性,並承諾不會延展將於2018年第1季到期的中期借貸便利(MLF)。若有必要,PBOC已經為下調指標利率做好準備。

不論中美貿易談判結果為何(目前休戰期間會維持至2月底),中國都需要處理今年經濟成長目標範圍下休的過渡期。由於美中雙邊貿易赤字仍在擴大,並創歷史新高,目前判斷美國是否會降低對中國商品實施的關稅為之過早。在最糟的假設下(貿易談判破裂,且美國對所有中國商品都課徵25%的關稅),美元兌人民幣將升破8。

#10:透過新加坡REITs做為防禦性部位

相對偏向鴿派的美國聯準會態度可望使新加坡不動產投資信託(REITs)在2019年有不錯的表現,因信用利差可望縮小。儘管大部分REITs在再融資期間仍將面臨更高的利息成本,但星展集團認為利息成本上揚對配息的影響不大。敏感性分析顯示,利率上調1%將會導致2019至2020會計年度的配息減少1.1%至1.2%。

總經環境存在不確定性(如貿易戰的影響),2019年的市場氛圍將受到壓抑,因此提升投資人對收益型產品(如REITs)的需求。目前新加坡REITs的股息殖利率為5.5%,與新加坡10年期公債殖利率的利差達3.4%,接近長期平均;星展集團認為REITs具有一定的吸引力。

2018年為收購創紀錄的一年,其中REITs總計收購近百億新加坡幣的資產,籌得45億新幣的新股本。可望將每單位股利(DPU)從2019年的預估值1.9%,在2020年推升至2.3%。在供給壓力放緩的狀況下,不同市場的租金進入週期性上揚趨勢,可望支撐更高的DPU成長率,進而抵消借款成本上揚的壓力;有利商業(包括零售)和物流產業的REITs。

星展集團維持謹慎,經濟成長減緩將導致更具週期性的REITs面臨更多下行壓力;如辦公室、旅館、工業(工廠空間)等產業的需求通常與新加坡經濟成長有高度相關。星展集團偏好較具韌性的零售和工業(倉庫和商業園區)產業,這些產業較專注於內需,且需求的黏著度較高。

 

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