投資女股神ARK ETF前 你必須注意的風險

去年大賺152%、6年平均回報為36%的方舟基金旗下ARKK ETF,在2021年2、3月科技股大跌、納斯達克從高點回落12.5%時,ARKK卻大跌2倍,由最高點到階段低點抹去33%,引發華爾街日報、彭博、金融時報等知名財經媒體熱烈討論。

專家歸納原因是ARK有一部分的比例是投資在流動性及業績較差的小股票上,一但市場恐慌賣出,因為ARK持有部分標的的流動性較差,可能引發ARK基金與旗下股票之間的負向循環,也就是ARK跌越多,旗下小股票就跌更凶。( 備註:流動性可簡單理解為買賣的熱絡程度,越不熱絡,就越難賣出。)

本篇就從ETF的設計機制與ARK投資策略來探討此問題,以及身為投資人的我們可以怎麼做。

ETF的設計機制

當市場上有大量賣盤時,第一層會遇到其他市場上的買方,也會有造市商(Market Maker)吃下一定賣單量,造市商存在的目的是為了讓買賣雙方想要的交易都能順利成交。

當買賣方掛單差距太大,ETF交易價格會開始偏離淨值,產生折溢價,這時授權參與者(Authorized Participants,APs)就會跳出來,透過在一級市場創造與贖回ETF單位來讓交易價格盡量與淨值一致,由於ETF最主要的流動性來源是旗下的標的,只要這些標的的流動性還不錯(能買/賣的出去),授權參與者就可以維持ETF正常交易,他們同時也藉此套利。

因為ARK是ETF,所以女股神Cathie Wood在回覆市場對ARK流動性的質疑時提到:

ETF和共同基金不一樣,共同基金確實需要考慮流動性問題,而這會影響他們的投資決策,但ETF 有造市商等角色處理了所有流動性問題,因此ETF的基金經理人不用擔心此問題,所以ARK當初採ETF形式推出。

Cathie Wood說的其實沒有錯,由上面的說明可以知道,ETF的設計有一定的平衡市場買賣壓的能力。就算有一個相對於該ETF交易量很大的賣單出現,因為在二級市場有一般買方、有造市商吃下相當的單量,在一級市場有授權參與者可以進行創造與贖回ETF單位,在一定容納範圍內,這個大單對價格不會造成什麼明顯的影響。 但這就代表我們不用擔心ARK的負循環嗎? 我們先來看看ARK的投資策略。

ARK的投資策略

1. 投資「破壞性創新」的科技公司

ARK網站可以看到其投資策略,ARK投資具有「破壞性創新」潛力的科技股,這些科技股目前可能還不賺錢、財報不佳,甚至市值都還很小,但是未來前景巨大,例如在好幾年前特斯拉面臨破產、無法交貨危機時,女股神仍堅定加倉,直到2020年終於收穫數百倍獲利。

2.大跌加碼策略

在牛市時,ARK大部分會分散持有流動性好的大型公司,這時市場風平浪靜,流動性不會有問題。而當遇到市場大跌時,ARK會注入更多資金、甚至賣出流動性好的股票來投入這些符合其「破壞性創新」篩選標準的股票。這在大跌當下可能讓ARK基金流動性變得越來越差,越來越不容易維持在買賣價差,但同時也可能創造未來更大的績效,例如前五年遇到熊市時,ARK都是採用此方法,也得到2014年10月-2021年2月平均年報酬率36.01%的巨大回報 (資料來源:Morningstar)。

3. 持有數年以上

因為「破壞性創新」的公司不會在今天馬上就顛覆世界,因此ARK的策略是長期持有、低點加碼,像ARK就持有特斯拉 (股票代號:TSLA) 至少6年以上。

ARK遇到大跌為什麼跌這麼多?

看完ARK的投資策略我們可以知道,ARK是投資有未來性的公司,這些公司有一部分股價都還很低,甚至有許多本來交易量就很小,也就是流動性較差。當流動性差的股票遇到大跌時,會因為不好賣而引發降價求售,而ETF本身的價值(淨值)是由旗下持有的標的結算而來,旗下標的越不值錢,那檔ETF就越不值錢。這就是為什麼很多人擔心ARK遇到大跌時會出現與旗下標的之間的負向循環,歸納原因,有幾點形成這個負向循環:

1.沒有業績保護的股票,在大跌時容易被拋售

在大跌的時候,大家會轉向投資確定性較高的資產,例如有業績保護、本益比較低或是較低波動風險的,所以這些「非傳統認知」的科技股本來就容易被拋售。

2.大跌加碼策略,使ARK流動性變得更差

ARK本身的大跌加碼策略,會使得其在大跌時更多的加碼這些流動性較差的股票,使得ETF的淨值進一步下降,理當會下跌的更凶。再來,如同上面提到,ETF最主要的流動性其實來自於旗下標的的流動性,因此當流動性從最源頭 (旗下標的)就缺乏時,那就非常危險了。

3. 空軍的搶先放空 (Front Running)

由於ARK手上持有不少流動性不太好的股票,所以當市況不佳或科技股大跌時,市場預期到ARK即將回調,避險基金會先去放空ARK持有比較大、但流動性較差的股票,讓他們股價開始下跌,所以當ARK基金面臨大量賣單,啟動授權參與者的贖回機制,就會導致流動性差的股票因為賣壓沈重而進一步下挫,也讓ARK進一步下跌,避險基金這種提早採取行動被稱為Front Running (搶先交易)。

4. 散戶讓一切變得更糟!

讓ARK流動性更糟糕的是大量的散戶參與者。由於ARK會公開每日交易,也有網友把這些交易紀錄作成追蹤網站、APP,所以每天都有一大堆散戶跟著「抄作業」。當散戶們在ARK每日交易紀錄中看到ARK正在拋售一檔股票,浮躁的散戶就會跟進拋售,這個現象在流動性不佳的股票上會更加明顯,如果大家恐慌到怕賣不出這些股票時,就會引發更大的瘋狂的踩踏拋售。

5. ARK在部分小股票有一定的所有權

ARK的營運長Tom Staudt曾提過:ARK對旗下基金中的任一支持股都有只能持有10%左右的軟限制。針對ARK投資流動性較差的擔憂其實言過其實,目前ARK Innovation ETF (ARKK)只有15%資金投資在市值低於50億美元的股票。

隨著ARK資金池迅速膨脹,即使ARK對每支股票都有10%左右的限制,這已經足以讓ARK在這些小股票佔有一定程度的所有權。

舉例來說,截至2021年2月22日,ARK在Cerus(CERS,資料來源: Morningstar)這間公司已擁有約18%的股權,雖然這只占ARK整體資金不到0.5%,但ARK在一間公司的所有權占比越高,在賣出時就會因龐大的交易量引起市場注意,引發該股價格進一步下跌。

隨著ARK在大跌時持續注入資金給這些小股票,ARK的流動性會變得更差,淨值也會連帶受影響。

ARK基金群擁有高所有權佔比的個股 (2021年2月22日),資料來源:Morningstar

極端狀況下的死亡迴圈 – 跌上加跌

在更極端的狀況下,例如遇到金融海嘯,市場上ARK的賣單可能會超過了造市商可以負荷的程度,雖然授權參與者可以透過申購贖回機制讓ETF價格盡量貼近淨值,一定程度上的平衡了ETF的供給與需求,但是這不會緩解流動性差的股票的銷售壓力。

當授權參與者因為ARK旗下標的流動性太差無法順利執行贖回機制,結合上述所提的幾點原因,ETF價格會開始偏離淨值,也就是折價(Discount),折價越大則更容易引發投資人近一步瘋狂賣出、放空,就形成流動性不足的死亡迴圈(Illiquidity doom loop)。

這個情況在歷史上也曾經發生過,在2015年的市場大跌中,許多中國市場ETF因為旗下標的流動性較差,導致這些ETF的交易價格嚴重折價(遠低於淨值)。

結論

ETF的設計機制因為可以在市場上交易,且有造市商調節買賣壓,加上可以透過創造與贖回機制來平衡供需,這樣的架構設計使得ETF相較於共同基金更能承受一定程度的超買/超賣單量,在一般的大跌情形,ARK應該都能承受住這些拋壓,但這也改變不了它在近期科技股大跌時(2021年2、3月)相對跌更凶的事實。

所以我們可以看到相較於納斯達克100指數QQQ,ARK已經多跌了近2倍,市場的情緒總是很極端,當你看中ARK過去驚人的回報率時,必須要有警覺,ARK能賺取高於大盤的報酬,是因為承受了相對更大的波動風險,且有很大原因是因為它過去精準的看重Tesla的價值,才讓ARK一砲而紅。

ARK Innovation ETF (ARKK)與TESLA近兩年股價走勢圖,資料來源:Refinitiv Datastream

我們不會知道ARK在未來能否繼續大幅超越大盤的表現,這跟其他主動型基金一樣,很看重經理人挑中股票的能力,在這篇文章(被動投資威力大 1招賺贏華爾街經理人)就有提過,在以15年為期間來看,有89%的主動型基金慘輸大盤報酬率,這是我們投資ARK前必須知道的。

且在歷史上也是有出現許多次的明星基金,曾經都一度把大盤按在地上磨擦,但隨著這些主動型基金出名之後,一瞬間吸引了太大的資金量,很難維持像過去一樣快速、靜悄悄進出市場的能力,任何一舉一動都會引發個股大漲大跌,導致基金在買入標的時成本變得更高,賣出時賣價變得更低,壓縮獲利空間,更不用說如果經理人不小心押錯幾檔股票,那損失會有多慘重了。

當然上述提到這麼多可怕的論述,都是建立在極端狀況下,我們還是得做好哪天突然來一個金融海嘯的投資準備。

不要過度重壓ARK

必須要強調,ARK很厲害,但因為它波動風險太大了,這種高風險高報酬屬性的標的,一定要嚴格控制其在投資組合的占比,建議投資者再怎麼看重,都不要持有超過整體資金的10%,因為你不會只有這10%是股票部位,還會投資其他股票,甚至是虛擬貨幣等波動性更大的資產,在遇到市況不佳的時候,整體投資組合波動太大是會扛不住的!

想抄底ARK,標準要設嚴格一點

如果你想趁大跌抄底ARK,就把抄底的底部設嚴格一點,例如你原本設定跌10%買,那麼改設20%,或是你原本設定碰到60天線買,那就設定90天,標準設定嚴格一點,市場上永遠不缺上車的機會,不用急於這一時。

沈穩、耐心投資,才能守得雲開見月明。

作者簡介_理財學長
現職金融業產品經理,曾任龍頭金控儲備幹部,台美雙碩士(MBA),志在教導上班族被動投資全球的ETF組合,主題涵蓋美股、ETF、資產配置、個股分析、理財知識等。

本文獲「理財學長」授權轉載,原文出處

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