李鎮宇|盤據在2022上空的滯脹幽靈

台新投顧總經理李鎮宇

2020

年12月27日在工商時報專欄「迎接後疫情時代的新機會」一文中即提及:「在疫情未見結束前,各國財政政策收手機率偏低,預期大方向仍與央行合作,持續創造財政及貨幣政策寬鬆環境…供需改善格局下,農產品、原物料趨勢亦偏上。」2021上半年可留意原物料行情。

2021年4月18日專欄「當前經濟情勢下的通膨問題」一文中也指出:「各國近期公布的PPI持續攀升,全球原物料中的原油、黃金皆已回至疫情前水準,鐵礦砂、銅、鋁價格則早就超過疫情前,原物料價格帶動企業間物價高漲,並慢慢從PPI傳導到CPI,全球物價蠢蠢欲動…」已警告通膨是將面臨的問題。

5月16日專欄「提防通膨巨獸的反噬」一文中更指出:「今年美國聯準會(Fed)應該還是堅持不升息,但解封之後的種種力量,預判2022年聯準會將在史上最凶猛的通膨巨獸反噬壓力下,提早啟動升息。」當時(3/17)聯準會FOMC公布的利率點陣圖隱含2023年前不升息,日前(9/22)聯準會18個委員投票顯示之點陣圖,2022年不升息:升1碼:升2碼為9:6:3,意味著2022年底前即會升息。

2022年金融市場最大的幽靈在「停滯性通膨」。受第二波疫情衝擊,部分國家再度實施封城鎖國,以及先前美中貿易戰的供應鏈轉移影響,造就出主要央行擔心的全球供應鏈瓶頸問題,預估短期間仍無法解決;需求預期雖好,然大多數廠商產能未能運轉無法受惠,導致終端商品價格上升。本次全球物價飛漲背景因素與二戰、韓戰時期相似,由於戰後需求強勁,且戰時限制了消費致儲蓄率驟升,而損耗之生產設備未能及時裝置運轉,使通膨居高不下,當時供應鏈瓶頸調整耗時了兩年;亦即此次供給端造成的通膨預估在2022年上半年可能尚無法獲得解決。

為什麼景氣會有停滯性狀況?2020年4月新冠疫情開始向全球蔓延,衝擊各國經濟表現,第二季後普遍陷入嚴重衰退,12月美國開始施打疫苗後,主要國家陸續跟進,解封預期升溫,2021年全球景氣強勁復甦,經濟成長率普遍衝上高位;在高基期下若無新成長動能,成長率本就會趨緩下滑,此即市場認為的景氣停滯現象。

美國金融海嘯後的景氣擴張期長達128個月,其中經歷三次期中循環:分別為2012(歐債危機)、2015(中國崩盤)、2018(美中貿易戰);且美國最近三次循環擴張期均長達六年以上:1991/3~2001/3達頂峰,擴張期120個月;因網路科技泡沫下滑至2001/11,由谷底再復甦、擴張到2007/12達頂峰,擴張期73個月,因次貸危機及金融海嘯下滑至2009/6至谷底,期間景氣三次趨緩再擴張至2020/2達頂峰,擴張期更長達128個月。預估美國將進入自2020年4月谷底以來大循環中的第一次期中循環的趨緩(衰退)期。

在政策方面,1970年代石油危機造成的真「停滯性通膨(經濟長期衰退、通膨高居不下)」,當時的聯準會沒有同時處理通膨與經濟成長的經驗,以致延宕幾年,但現在的聯準會與學界有了;現今Fed對通膨較能保持戰略定力,且美國政策環境及基本面均具有強大支持能力,;而總體環境也不同,目前勞動市場需求強勁,失業率持續下降,僅因疫情尚有疑慮影響就業情況,若施打疫苗更趨普及、疫情將逐漸緩解。

另一方面,生產與運輸造成產線長短料問題,以及像英國找不到貨車司機、美國大塞港等供應鏈瓶頸修復情況,最糟糕的情況就是派國民兵去倉庫卸貨,派軍人當臨時司機,這雖是笑話,但為理順供應瓶頸,英、美在部分地方已開始這樣做了。預料2022年中美國景氣可望逐步回升,步入第一次期中循環的復甦期。

部分投資人或研究機構按慣例,過去三次期中循環皆誤判或故意誤判美國將陷入衰退,藉以傳播「停滯性通膨」的幽靈到處招搖,引起市場的恐慌。且聯準會主席鮑爾指出,縮減購債的時機與規模,不代表升息的時間,亦即聯準會對於升息已有不同標準;但市場目前調查認為2022年6月就會升息,以致聯準會政策與市場認知出現差距,尤其部分投資人更認為:沒有升息就一直會有通膨,2022年上半年停滯性通膨幽靈將遊走盤旋,恐將造成市場、景氣上半年較大不確定性;然而下半年有機會在塵埃底定之後,再度走出新一波上漲格局。


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