朱晏民|勿因短期通膨錯失科技股長期良機

凱基投顧董事長朱晏民

「通膨」成了時下最熱門的話題,統計最近一次美股超級財報周,企業在電話會議提到通膨次數是2020年的三倍以上。5月12日晚間,美國公布4月CPI,經濟學家原預測將比2020年同期增長3.6%,實際數字則比2020年同期上漲4.2%,且達2008年以來最大漲幅。超乎預期的通膨數據,增強市場對美國聯準會提早緊縮貨幣政策的預期,並因此引發全球股市5月以來的賣壓,尤其是科技股的拋售。

目前市場應是面臨「通膨升溫的假象與誤判」,不僅誤把目前看到的通膨短期現象當作是長期趨勢,更把短期通膨指標當作是聯準會升息的重要風向球。同時市場也擔憂通膨帶動市場利率走高將不利科技股的評價,卻忽略科技股在景氣復甦下,其獲利增長動能往往會超過評價的減損。

簡言之,目前的通膨只是短期現象,而非長期趨勢。其次,相較於原物料大漲帶動的短期通膨,聯準會更看重的其實是就業市場與薪資帶動的長期通膨,倘若薪資通膨來臨(或失業率達到充分就業水準),才是聯準會正式啟動升息的關鍵。最後,利率走高雖不利科技股短期評價,但長期而言,美債殖利率走高下,科技股的股價仍是向上看,且股價表現並不輸給原物料類股或工業類股。

美國4月份CPI大幅揚升的原因,主要來自2020年的低基期因素,以及經濟解封下,報復性需求加速增長的時間點超前供應鏈回復產能所需的時間。儘管疫情導致全球工廠停擺、船運量能吃緊,但這些問題大多已反映在物價上,因此預期本波物價的高峰應會落於2021年的第二季至第三季之間,且第四季將會開始降溫,2022年通膨壓力也不會死灰復燃。

至於市場擔憂美國白宮直升機式的撒錢財政政策,恐會使短期的通膨演變成超長期結構性的通膨。我們的看法是,拜登的2.3兆美元(或日前暫時下修至1.7兆美元以換取共和黨的同意)的基礎設施計畫,並不是天文數字,因為此擬議的計畫,是以為期八年來實施,所以每年公共基礎設施的投資金額只占年度GDP規模的1%,不太可能引起長期結構性的通膨。

伴隨著經濟邁向復甦軌道,美國聯準會(Fed)逐步進行貨幣政策正常化將是必然的過程。預期目前短期的通膨現象,不足以支撐聯準會提前收緊貨幣政策,因為聯準會更加關注的應是就業市場過熱導致的長期通膨,而預估當美國就業市場達到充分就業水準,亦即失業率達到3.5~4.0%的時候,才是聯準會真正啟動升息的重要訊號。預期2022年下半年至2023年上半年這段期間,美國的失業率才有可能降至此水準,因此,在未來超過一年以上的時間,均無需擔憂升息問題。

最後,倘若未來一年,伴隨著終端需求復甦並帶動通膨與市場利率緩步走高下,科技股一定是長期的輸家嗎?儘管通膨走高帶動市場利率走升的情況下,透過現金流折現模型來看,確實不利科技股評價的表現,惟利率走高其實也是反映經濟長期展望更加明確,連帶也會推升企業獲利持續增長,而且獲利增長的幅度往往遠過評價減損的幅度,由此推升科技股長期股價仍是伴隨市場利率向上而走高。

統計過往市場利率走升環境下,美國十年期公債殖利率與S&P500各類股股價的相關性後,除了金融股擁有所有類股當中最高的相關係數並達0.84之外,科技股、工業類股、原物料類股則並列第二,且相關係數達0.80。這意味通膨增溫所造成科技股的拋售潮應只是短期現象,切勿錯失科技股長期布局的良機。


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