電子股壓力測試 摩根大通:二線半導體最慘

新冠肺炎疫情讓研究機構全面動起來,不只加速修正產業與企業前景,只有在股災時容易出現的大規模壓力測試也竄出頭,繼MSCI對全球市場做出壓力測試後,摩根大通證券現全面測試研究範圍中所有電子股,發現以大立光、華碩、台積電為首的品牌或零組件供應鏈最有撐,二線半導體受害最深。

摩根大通證券科技產業研究部門主管哈戈谷(Gokul Hariharan)領軍科技產業研究團隊,模擬營收在基礎假設上衰退10、20、30%狀況中,獲利衰退程度、自由現金流影響、財報壓力,以及是否影響現金股利發放。

營收衰退致使獲利短少方面,相較於下游硬體廠商,因晶圓代工與封測廠商有折舊壓力、無晶圓廠的研發開支難以減省,半導體企業受害較重(尤以二線廠為甚),台系供應鏈中包括:聯電、日月光投控、聯詠、聯發科都必須嚴陣以待。台積電則因在資本支出上有先進入者優勢,又是全球產業龍頭,表現將會優於二線廠商。

至於ODM、品牌、智慧機零組件廠商因成本結構較有彈性,在營收衰退的情境中,獲利減損的程度會相較輕微。就智慧機零組件而言,多數廠商的毛利率、現金部位都優於ODM廠,可發揮保護獲利與現金股利水準的效果。

採摩根大通設定的營收衰退20%情境,在半導體產業中,聯電淨利恐年減93%,最為嚴重。反觀台積電支撐強度極高,假設營收衰退10%,台積電淨利仍可力保不衰,衰退20%時,才會出現淨利年減25%,但也比大中華各大同業都優異。

在ODM、EMS、下游硬體領域中,假使營收衰退20%,受害最重的將是緯創的淨利年減77%,鴻海、仁寶、和碩、廣達等分別蒙受35~66%不等的淨利衰退。智慧機零組件的大立光、玉晶光、新普、可成於此情境中,淨利「只」年減12~35%,相對抗震。

當獲利減損後,國際長線資金更關注股利政策是否生變,畢竟獲利波動較輕者,至少較有本錢可以維持現金股利配發水準。

在小摩研究範圍中,台積電因股利政策明確、在手現金充沛,華碩也已承諾2020~2022年每年都會維持配發10元以上現金股利,二者均是最穩定配息代表。相反地,緯創、聯電在小摩所作壓力測試中,獲利波動度最高,哈戈谷認為,二家公司缺乏強健現金部位,不容易在獲利下行環境中提高股利配發率,之後反而有可能調降股利數字。

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