歐洲是否出現了日本化的跡象?

安本標準投信台灣投資長 彭炫通

前一周市場發生了一件相當重要的事情:德國債券的殖利率,在近期內已經是第三度低於日本同類型債券的殖利率,目前更打破了殖利率差為負的天數紀錄,累計多達 40 天,仍在陸續增加中。在2015 年 4 月以前,從未發生過這樣的情況,平均利差甚至高於 2.3%。(資料來源:Bloomberg,截至2019年7月12日)

從某種角度來說,債券市場的表現非常合乎邏輯。歐洲經濟放緩,歐洲央行總裁德拉吉 (Mario Draghi) 於數週前宣布,預計將以降息措施作為第一步,同時也不排除重新啟動量化寬鬆 (QE) 。如此一來,殖利率驟跌並不意外,今年初德國 10 年期債券殖利率約為 0.3%,現已跌至 -0.4%,並且持續為負。許多觀察家開始質疑,歐洲是否重蹈日本的覆轍。(資料來源:Bloomberg,截至2019年7月12日)

歐洲與日本的相似之處

乍看之下,兩者的相似之處確實令人擔憂:經濟成長疲軟,高齡化帶來的人口結構阻力,通膨預期值極低,以及大量的負收益債務。

歐洲股市在預期央行將有振興措施的情況下,年初迄今的表現大致良好,但銀行類股的表現則明顯不佳。儘管家庭信貸需求仍然樂觀,房市相關的需求尤其如此,但在殖利率曲線平坦甚至呈現負值的背景下,銀行的融資狀況和淨利息利潤率都表現不佳。

與日本方面的另一相似之處,則是對於海外市場發展的敏感程度。全球貿易降溫,以及美中主要貿易夥伴日益加劇的保護主義威脅,對於歐洲和日本自然是弊多利少。

歐洲與日本的四大差異

但兩者之間終究存在著差異。如果只是因為歐洲許多國家出現了疑似日本化的過程,同時伴隨著平坦或更加平坦化的殖利率曲線,也未必代表這些國家就會步上日本的後塵。例如:葡萄牙、希臘和某些波羅的海國家 的人口結構,雖然近似日本,但入境歐洲的移民仍高於前往日本的移民。

第二個相異點在於,歐洲並不存在任何泡沫或是泡沫破滅的情況,而這個問題曾在 80 年代和 90 年代困擾著日本。歐洲大多數公司的資產負債狀況良好,也不曾經歷商業不動產或住宅不動產的過度興建與供過於求。

第三個差別在於政治面的風險。雖然歐盟執行委員會決定不對義大利的預算狀況提起法律訴訟,但這個問題在未來幾個月裡仍可能爆發。同時英國脫歐的隱憂依然存在,在近日的選舉開票過後,分裂的歐洲議會意味著結構性改革的空間恐怕不大。此外,歐洲的民粹主義依然猖獗,這些足以解釋,為何自去年夏天以來,投資人對於投資歐洲股市的情緒依然低迷。

最後值得注意的,是這兩個地區的政策結構差異。日本央行受到了內閣財務省所發出信號的強烈影響,接下來可能提高銷售稅並追加預算。歐洲則任命拉加德 (Christine Lagarde) 為央行新總裁,希望強化政策協調程度。目前,歐元區主要的問題在於財政、貨幣和監管政策,仍然分由貨幣集團內極為不同的團體各自執行,導致歐洲無法快速因應危機。

多重資產投組 歐日不偏廢

投資人的投資組合應該納入日本還是歐洲?答案是透過不同資產的購置,同時投資。在低成長的情況下,歐日兩區公司利潤的未來趨勢看起來幾乎沒什麼不同。然而相較於日本,歐洲則需要承受相當程度的政治風險,此外日本公司治理的變革,以及股東資本報酬可望因此受惠,因此看好日股甚於歐股。不過,在固定收益方面,歐洲高收益公司債券則值得關注,在歐洲的利率結構將長期維持較低水平,尤其是歐洲央行將展開新一波量化寬鬆方案之際,只要歐洲央行確保經濟溫和的成長並防止景氣衰退,歐洲的不動產仍具吸引力。

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