《駿利亨德森觀點》歐洲高收益債券收益,令人著迷

歐洲高收益債券市場可能是在現下收益匱乏的世界中,最後的收益堡壘之一。駿利亨德森企業信用投資組合經理人Tom Ross觀察歐洲高收益債券市場的特質,並分享其看法。
雖然債券投資人,常被股票投資人不公平地冠上“無聊”和“保守”等標籤,但我們仍將全心地支持並希望達成“穩定收益”的這個前提。

對於歐洲投資人來說,想要有“具吸引力的收益率”已變得越來越難。認為歐洲央行將跟隨美國聯準會升息腳步而升息的預期已經不復存在;而在某種程度上,聯準會轉向鴿派不再進一步緊縮,減輕了其他央行升息的壓力。另一方面,多數央行也對整體經濟成長放緩做出了反應,因為擔心抑制經濟成長而不確定是否應該進一步緊縮貨幣政策。

目前,預期歐元區的主要貨幣政策利率仍將保持為零,也就是維持自2016年3月以來的水準。事實上,歐洲央行在2019年3月的政策會議上表示到今年年底前,利率將保持在目前水準;因此,在沒有通膨上升或經濟成長陡升的情況下,政府債券殖利率可能會維持低位。對於尋求收益的投資者來說,在最為安全的信用商品中的選擇實在不多:短期(3個月)德國國債的殖利率在今年三月初為負值,甚至10年期德國國債殖利率也低於0.1%;反觀歐元區通膨於截至2019年2月的過去一年達到1.5%,顯示政府債券投資者實質上以接受降低的實際花費能力換取德國政府的擔保。

隨著評級向上至投資等級企業債券AAA +到BBB-信用評級公司所發行的債務,可能提供更高的收益。ICE BofAML歐元企業指數的收益率為1.0%,但評等低於投資級債券的高收益債收益率變得比較迷人,ICE BofAML歐洲貨幣高收益率指數收益率來到4.1%。

上述收益率為承擔風險後之溢價(premium),其實質風險來自公司可能違約,無法支付票息(定期利息支出)、或無法償還投資者與票面等值金額等因素。根據穆迪的信用評級機構數據,歐洲的高收益率違約率維持低位,截至2019年2月統計過去12個月違約率約為0.9%。即使預期違約率可能攀升,但因為市場再融資資源仍相當充足,且公司所需償還利率仍維持低位,因此預期未來12個月的違約率應仍低於過往15年歷史平均2.7%。

我們認為,只要經濟展望沒有惡化太多,借貸公司就應該能夠找到投資人願意投資。而有鑑於高收益借款人所承受的特殊個別公司風險,這時候企業的基本面就值得仔細研究了。高收益債涵蓋了各種信評等級的債務發行公司,其中評級較低的B-與評級較高BB +之間就存在很大差異。以信用評級機構標準普爾為例,其自1981年至2017年期間所統計歐洲高收益債券數據顯示:B-評級5年期累積違約率約為23.99%,而BB+評級債券僅為0.56%;顯示出在獲取高收益和承擔高違約風險之間存在著明顯的抵換關係。

比信用評級更重要的或許是公司未來走向。例如:一家BB-評等但基本面已見改善趨勢的公司,可能比一家BB+評等但展望欠佳的公司來得更具吸引力,特別是在破壞式創新很可能迅速破壞公司整體商業模式及其現金流的時代更是如此。根據我們觀察,最近所出現的違約事件正是受到世界不斷變化而出現的一些症狀:例如,一家義大利建築公司即為義大利疲軟經濟的受害者,其償債成本過於繁重,再加上土耳其的政治動盪也妨礙了該公司在出售資產而籌集現金上所做的努力;另外,像英國一家地區性報紙出版社,該公司因為看到了線上媒體消費趨勢,而轉向數位廣告領域,但這轉變使公司營收陷入困境。

另一種則是會受益於環境改善或自助措施的公司。由於投資人對這些公司履行收益支付的信心較高,因此這些公司的債券價格也就比較可能上漲或保持穩定。例如:一家英國超市集團致力於減少公司淨負債,並與折扣超市競爭,已經有一家信評機構(惠譽)將它評為一個投資級評等,如果其他兩家信評機構任一家跟進,這家超市集團就有可能獲得全部投資等級評等。而在2018年完全轉變為投資級的公司包括一家芬蘭紙漿和紙張集團、以及一家總部位於盧森堡的全球鋼鐵公司。

一般認為,總體經濟背景條件決定了公司何時會從「投資等級」降級為「高收益」(又稱fallen angels,墮落天使)以及何時又從高收益升級為投資等級(又稱rising stars,明日新星);但實際上的情況則更微妙一些,因為經濟惡化和公司陷入困境之間往往存在著“時間差」,例如:2008~09年間幾乎沒有見到墮落天使;但在2015~16年間,受到油價急跌影響導致廣泛的產業降級時,我們卻見到了很多墮落天使的案例。而這也是高收益令人著迷的地方。

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