美元風險 是全新的特里芬兩難嗎?

本質上,特里芬兩難主要是關於美國能否端出淨資產就還清對外負債,管他是現有的投資或是潛在的未來現金流。它最初是與以下三件事有關:(一)一九六○年代後期布列敦森林固定匯率制度;(二)當時美國的經常帳狀況正迅速惡化,以及(三)它的黃金儲備逐漸減少。不過一旦採取更廣泛的視角檢查,其實與美國經常帳赤字本身沒什麼關係。特里芬兩難也並非專門指涉美元缺乏黃金支持,更遑論美國貨幣過度擴張的危險。反之,它突顯一道威脅,即是可能對在國際上被外國投資者掌握的美元價值失去信心。

必然後果是,即使在缺乏黃金錨定物的國際貨幣體系中,這道問題至今依舊關係重大。二○○七年,古林查斯與芮伊十分貼切地說明這套論點:特里芬看到,在一個黃金供應時有波動,而且是由南非發掘金脈難以預測或蘇聯俄羅斯暗中搞破壞的機制所決定,再加上無論如何都無法追隨全世界對流動性的需求而成長的世界中,市場對美元的需求終將超越聯準會的黃金儲量。這將為美元擠兌打開方便之門。有趣的是,目前情況也可以從類似的視角檢查:在一個美國可以隨意供應國際貨幣,而且將它投資在非流動性資產的世界中,它依舊面臨信心風險。有可能會生美元擠兌現象,但不是因為投資者將會害怕黃金平價被棄之不顧,好比一九七○年代那樣,而是因為他們害怕美元匯率暴跌。換句話說,特里芬的分析不必要倚賴黃金─美元平價才能體現關係重大。

假設市場對美元流動性的需求持續成長,但是美國經濟的規模相對全球其他地區卻日益縮水,新一輪美元對一種或數種替代儲備貨幣,好比歐元、黃金與最終可能是人民幣發生擠兌,也依舊大有可能。這或許與介於兩次世界大戰那段期間出現的動盪及類似骨牌效應的跌勢相似,當時國際資金第一次棄守英鎊,接著,儘管缺乏其他選擇,到了一九三三年則是試圖逃離美元。儘管如此,信心崩盤的規模若是足可與布列敦森林制度尾聲時期相提並論,將有可能需要美國違背自身大部分的對外義務。這些主要都是以美元計價,因此目前看起來這類舉動不太可能出現。事實上,更可能的情況是反向風險,亦即缺乏足夠的國際美元流動性,而且美元計價的證券可能同時讓全球金融市場逸出常軌。這意味著,美國身為全球保險商兼全球流動性提供者的整體能力至關緊要地取決於它發行可靠的「安全」資產的能耐。在最近的全球危機期間,美國國債偶爾加上德國國債已經證明是唯二有能力提供有效保險的大規模國際資產。我們知道,對「安全」資產的需求降低境內債券的期限貼水。二○一九年,古林查斯與其他專家估計,美國外人直接投資與外國證券組合經通膨調整後所得到的超額報酬,平均每年比美國「安全」資產的殖利率高出約二%。這種溢價可能允許美國製造更龐大的貿易逆差。所 謂14「囂張的美元」(exorbitant privilege)代表美國借道鑄幣稅展現的實質 經濟權力,也就是貨幣面值與生產(或印刷)成本之間的差額。國際間依舊瀰漫一股對美國鑄幣稅的深切忌妒,進而鞭策歐洲自創歐元貨幣當作一較長短的國際貨幣標準,現在則是換成鼓動中國,因為它的官員公開宣稱想要在 亞洲取代美元15。不過,美元可能無法那麼容易就被取代。就以英鎊當作歷史基準:一八七○年,美國經濟規模超越英國,但直到幾近九十年後的一九五五年,美元才終於超越英鎊成為主要的國際貨幣。

未來危機的警示訊號

總而言之,民間部門經常是流動性跨境溢出的主力,因為金融機構往往橫跨不同國家並操作好幾種貨幣。理論上,就算金融全球化應該促進效率與更快速成長,代價卻是偶發的槓桿與去槓桿的劇烈循環。迅速移動的跨境流動本身受到美元這個國際融資貨幣可用程度與成本影響。流動性衝擊往往緊密相關、順週期,而且隨著全球金融市場日益創新、深度整合,規模也與日俱增。尤有甚者,即使淨資本流動本身規模甚小,一樣可以跨國到處跑,因為總流量依舊會影響金融產業整體的資產負債表規模。必然後果是,我們有必要聚焦這些總流量的更多細節,並區分國家與住民決策,以便更完整理解貨幣暴險與風險,這樣才能跳脫經濟學家關注國家經常帳(或淨)失衡的傳統執迷。

附表八.二、八.三、八.四、八.五、八.六與八.七的數據呈報美國、中國、日本、德國、英國與法國的詳細國際帳戶與外國資產負債表,證實它們面臨這些挑戰。總的來說,美國七六.四%的海外資產存量涵蓋美債與短期信貸的債務,但是美國居民等量持有的外債與信貸僅占外國資產的四四.六%。這便證實,美國國際資產負債表中的隱性槓桿以及它具有類似避險基金的結構,因為本質上它拿短期的「安全」資產債務(二一.八%)槓桿收購風險資產(亦即大約五倍)。美國是尋求風險資本的主要輸出國,但新興市場是趨避風險資本的主要輸出國。二○○七年,美國資本流動總額達到三兆七千六百億美元的高峰,或說是幾乎比二○○五年的總額高出一倍。之前我們留意到,資產負債表迅速成長在當時遭到漠視,而更受到密切關注的淨資本流動數據則是非同尋常地持平,亦即二○○五年至二○○八年期間平均落在七千三百億美元左右,因此在全球金融危機爆發前便不經意地緩解人們對未來燙手山芋的恐懼。雖說美國股票總流量二○一四年時超越二○○七年的高峰,外人直接投資總額與債務總額依舊遠低於這個高水位,這點讓人寬心。附圖八.十一和八.十二總結二○○五年至二○一八年期間橫跨六大經濟體更廣泛的資本流動證據。附圖八.十一的數據依照類型呈報資本流動總額:外人直接投資占總合活動從一五%升至超過二五%,銀行業總流量則從二○○七年的高峰五二%跌至不到四○%。在投資組合總流量的組合中,債券的跌勢類似銀行業流動,從二○○五年的三○%跌至二○一八年的二○%以下,而股票流動則爬上重要地位,在所有總資本活動中,從二○○七年的僅七%攀至二○一八年的近一六%。根據附圖八.十二,依照總流量衡量,二○○五年至二○一八年間,外人直接投資占美國資本流動二八.二%,債券進一步占三一.三%、銀行業流量占二八.八%。波動最劇烈的類型是銀行業流量,標準差為平均價值的五六.一%,其次是債務流量,占四六.二%。傳統上波動較大的銀行業與債務流量所占總合比率下跌,有可能改善國際金融體系的穩定度。

銀行業與債務流動的主導地位在其他主要經濟體中顯而易見。這些流動直接或間接借道抵押品運作,推動境內的信貸變化,進而驅動全球流動性變化。二○○五年至二○一八年期間,單單銀行業流動就高占英國平均資本變動的五八.七%;法國流量的四五.二%;德國流量的四一.二%;中國流量的四一.二%與日本流量的三四.一%。在這段期間,銀行業占英國外國資產平均比率為六四.二%、占英國外國負債比率接近六三.八%,因而突顯它對英國的重要性。債券在德國扮演吃重角色,占總流動比率為二五.九%、占外國負債比率為二六.九%。與此同時,外人直接投資高占中國資本總流動為四四.二%、占外國負債比率為三八.九%。官方的黃金與外匯存底囊括中國的外國資產存量達五八.三%,這個數字強調中國政府在回收美元方面扮演積極角色。民間金融部門在這方面反倒使不上力,這便解釋人民幣在國際上的作用依舊甚微。我們將在第九章深究中國的國際數據異常現象。舉例來說:中國銀行業總量活動是由借入美元的中國居民所主導:迄今為止,放款人民幣給外國人、外人購買中國境內債券仍屬少數。值此中國應該出口人民幣之際,它卻是正在再出口美元。這一點必須改變。

注釋
1. 語出揭發水門案(Watergate)事件的電影《大陰謀》(All The President’s Men)。
2. 請參見二○一六年吉塔.戈碧娜特所撰〈國際價格系統〉(The International Price System),刊於傑克森鎮經濟研討會(Jackson Hole Economic Symposium)。
3. 亦請參見:https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2019/02/the-us-dollars-global-roleswhere-do-things-stand.html
4. 二○一九年六月六日,時任英國央行總裁馬克.卡尼(Mark Carney)在東京發表演說《拉 力、推力與輸送》(Pull, Push, Pipes)。
5. 二○一○年《陶德─法蘭克華爾街改革與消費者保護法》剝奪聯準會的一些權力。諸如墨 西哥與巴西這些特定的新興市場經濟體以往可使用臨時的美元互換額度,但現在已被喊 卡。
6. 也稱為全球價值鏈。
7. 二○一五年,賀蓮.芮伊於國際貨幣基金組織開辦的孟代爾─弗萊明模型講座。
8. 資本流入總額正式被定義成非居民獲得的國內資產淨額;資本流出總額被定義成居民獲得 的外國資產淨額,不包括官方儲備;淨資本流動則是資本流入與流出總額之間的差值。
9. 這道概念有時被稱為亞洲儲蓄過剩(Asian Savings Glut)與超額儲蓄(Excess Savings)觀 點。
10. 請參見經濟學家加柏列.祖克曼所撰〈消失的國家財富〉(The Missing Wealth of Nations),刊於《經濟學季刊》(Quarterly Journal of Economics)第一百二十八卷,第三 期,八月。 11. 外國資產加總約占歐洲銀行總資產的三分之二,相較之下,占美國銀行的三分之一。
12. 在拋補利率平價理論中,介於貨幣對(currency pairs)之間的貨幣利率差異完全反映在它們 的遠期匯率平價。
13. LIBOR的全稱是倫敦銀行同業拆借利率(London Interbank Offered Rate)。
14. 語出一九六五年二月十六日法國前財政部長瓦列里.季斯卡.德─斯坦(Valéry Giscard d’Estaing)。
15. 請參見第一章引述二○一五年四月中國人民解放軍少將喬良的演說。

資本戰爭:熱錢如何重塑全球金融、撼動股市、左右大國爭霸

( 本文摘自麥可.J.豪爾著《資本戰爭:熱錢如何重塑全球金融、撼動股市、左右大國爭霸》,商周出版提供)


延伸閱讀

疫後商機》智慧健身鏡 虛擬專業教練到你家

在末日引爆裝置的下個黑天鵝事件

價格烽火效應 打開釋放普丁的四道鎖