預測股價的重點 投資時必須算出「企業價值」

企業價值並沒有一個絕對值。也就是說,這會隨不同的計算者而得到不同的企業價值。

「企業價值」沒有絕對

不論是作為基金經理人反覆訪問企業,或是過目各式各樣的分析報告,為的都是預測股價的方向。

如同本書一直以來所說的,我在實際投資時,會計算每個我打算投資的候補名單的企業價值,以及思考為達到預設的企業價值,還需要什麼催化劑。而在計算企業價值時,我也會算出股價若往相反方向走,下行(買進的話就是可能下探的程度,賣出的話就是可能上漲的程度)的股價水準在哪裡。

關於企業價值的計算方法,已在之前的章節解說。

首先是計算估值,這是利用本益比或股價淨值比、股東權益報酬率、EV/EBIT、企業價值倍數(EV/EBITDA)等來確認現在的股價是否為公允值。

然後再將該數字拿來與同業比較看看其落點為何,或查看過去同時期的資料以確認目前的位置。

舉例來說,同樣是參考股東權益報酬率,如果自己想投資的企業,其利潤率和成長率皆高,那麼就算參考其他有相同估值的同產業公司,也難求出公允值。所以得用稍高一點的估值來計算企業價值。至於計算下行水準的時候,我通常會參考該公司或業界的最低值和最高值的估值。

企業價值的計算方式有很多種,所以計算者的見識也很重要。但是,企業價值並沒有一個絕對值。也就是說,這會隨不同的計算者而得到不同的企業價值。如果讓五個分析師計算,不會大家都得到同樣的企業價值數字,而是出現五種數字。但是透過計算企業價值,能夠判斷是要買進或賣出該標的,還能知道股價落在哪才能獲利,這表示對於可讓我們想像投資的時機點來說,是非常重要的。而下行風險是對於掌握與自己預期相反的狀況,也就是預測股價往反方向走時的程度,或超出預測時是要繼續加買,或增加融資。如果與預測程度相反,出現持續下跌或上漲的狀況,表示自己在計算企業價值時,可能忘了加入某項重要資訊,必須重新進行分析。

基本面和技術面無須二選一

包含我在內的避險基金經理,往往被認為多數都是基本面派,而事實上也是這樣。至少我是不會只看股市行情就決定要買或賣,畢竟再怎麼說基金操作也是得從長期觀點來進行,而只要長期觀察股價的話就會知道與業績有連動關係。

但是,股市行情是一定要確認的。不管是短期的每日交易量圖表,或長達二十年的每月交易量圖表。除了可用來判斷是可買進或賣出之外,更是掌握股價趨勢的利器。為確認與掌握投入的資金是否安全沒問題,也就是掌握流動性風險,必須查看交易量的變化。此外當股價面臨急速下跌狀況時,為判斷從長期來說何時是進場時機,也得確認過去的股價變化。

常聽人說,基本面派和技術面派水火不容。基本面派的人會說:「技術面派的只看股價變化,不管企業體質。」;技術面派的人則斷言:「價格背後就包含了各種因素,根本不必特別做基本面分析。」

從結果來看,我認為用對自己來說最方便的方法去做投資判斷才是最好的,很難說哪個說法絕對正確。進入股市的投資人一定有基本面派,也有技術面派,因此無須二擇一,我認為廣納意見,從中找到對自己有益的投資判斷,才是最合理的投資法。

所以,各位需要的是先放下成見,在嘗試各種方法後,再選擇最適合自己的投資方式就好。

該長期投資,或短期操作?

投資風格也一樣,不須一開始就決定「我是長期投資派」,不論短期操作或長期投資都先試過一輪後,再決定適合自己的風格就好。

我在大學畢業後便進入外商證券公司服務,我那時被分配到證券調查部工作。證券公司裡的分析師,基本上是以「就長期投資來說可買進的標的」為切入角度來尋找投資標的,然後製作報告。看看證券公司提出的投資報告就能知道,幾乎沒有推薦使用信用交易,做「賣出」操作的內容。證券公司的投資報告,都是以「買進」為中心主旨。

會在短期操作方面也加重心力,是我進入美國避險基金公司城堡投資集團(Citadel Investment Group)亞洲分公司服務以後的事。這間公司在世界上算是大型的避險基金公司,前聯邦準備銀行理事會主席柏南奇(Ben Bernanke)也是該公司的資深顧問。

在我進入城堡投資集團服務後,負責規畫日本股市對沖基金投資策略的資產組合經理工作,每天從早到晚都在做日本股的分析與投資,但我的直屬上司雖然統籌亞洲及大洋洲全區,卻是以超短期的角度來看市場,是個只要價格有變動就開始大驚小怪的人。當時日本政府是小泉政權治理,雖然與投資標的不同也有關係,但那是個在日本股市上市的大型股,每日股價變動幅度都在5%以上的時代。那時,我操盤數千億日圓資金在日股上,投資的標的數量最多30 至40 個,屬於比較集中投資的方式,但每天有數十億日圓損益產生,不過是家常便飯。

不知是否因為曾在會因短期價格變動而大驚小怪的上司底下負責操盤日股,那段時光讓我開始留意到長期變動以外的短期價格變化。這對我來說絕不是壞事,反而對於形塑我目前的投資風格來說非常有幫助。而且,因為開始注意短期價格變動,讓我理解除了供需關係之外,也必須以「注意股價短期變動因素」的觀點來看股價。

若要問這對我在日後的投資之路上產生什麼樣的優勢,我會說,最大的優勢是我能對於趨勢的變化做出快速反應。後來,我離開城堡投資集團進入美國美林證券日本分公司的核心部門(自營交易部門)工作,因為那個部門是美林拿出5000 億日圓資金所成立的多面向策略避險基金(mult i -strategy hedge fund),聚集了各種金融資產類型的專家。我以日本股負責人身分加入,同部門裡還有負責不良債權、私人股權投資、信貸、不動產、原物料等的專業人士,是一個聚集各界專家的組織。在部門會議時,我也可掌握到股市以外的市場狀況,這也讓我學習到比起股票,信貸的風險更高。當時,很少有操盤手是以「信用違約交換」(CDS)1 等投資工具來建立操作策略,而我認為這就是我的武器。

雷曼兄弟事件發生時,許多基金的操作成績都大幅崩盤。就算是運用多空策略(參照下一節)的基金,也在那次風暴中出現相當大的損失。

為什麼會這樣?我認為是操盤手多為「買進持有策略」派的關係。「買進持有策略」是指,只用買進來操作的方式。如果原本就是用這個方式,那就表示無法擺脫「從這間公司的企業價值來看,現在的股價跌太多了」的思維,放不掉多頭部位(long position)的操作方式。在預設股價還會上升的前提下,持有接近多頭部位的投資組合而且不願放掉,這樣一來就算之後持有一些空頭部位(short position),該基金的操作成績也會為負。

而我則是仔細檢視每天的股市供需動向、信用違約交換和市場波動性等情報。由於我判斷「目前是高風險市場」的狀態,因此在市場急速崩盤前,我增加現金比例、購買看跌期權(put option),並轉成淨空頭部位(net short position)。也因此,即便在雷曼兄弟事件當年,我的操盤還是獲利了結。

1. Credit default swap,對債權等信用風險形成保險的衍生性金融商品合約。

真確了解股市:頂尖避險基金經理告訴你,成為超級散戶的8個進場智慧

(本文摘自土屋敦子著《真確了解股市:頂尖避險基金經理告訴你,成為超級散戶的8個進場智慧》,今周刊提供)


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