可轉換債 小心變成還不了的債

應該在早期還是後期 發行可轉換債?

在過去,可轉換債多半是新創公司在中後期才會發行,他們認為這麼做,可以讓公司順利撐到可以籌到更多錢時,因此這類投資案又稱為「過橋募資」(bridge financing)。關於過橋貸款常見的陳腔濫調,就是投資人要慎思它究竟是「通往下一輪募資的橋梁」,還是「讓人跳海的碼頭」。

這些條件基本上都差不多,除非公司營運得不好,因此撐不到新的資金進來;或者過橋募資是為了讓公司撐到有人收購,或公司順利關門。在這時候,就會冒出優先清算權,有時候連同董事會或表決控制權都有異動。有些過橋募資也包含加碼參與權。

考量到特別股募資的繁複和律師費成本,從法律上來看,可轉換債更單純且划算,因此成了種子階段的常用募資手法。後來,股權募資要花的錢變少了,律師費也不再那麼沉重,到最後,可轉換債反而大大吸引早期的新創公司,主要是因為雙方都不想碰公司估值的問題。

小心可轉換債變成還不了的債

可轉換債最後一個問題牽扯到法律技術層面。公司發股票籌現金,對資產負債表很有利,而且沒有無力償債之虞(資產大於負債),畢竟董事會和高層對股東負有「讓公司價值極大化」的責任。而且股東裡面也有很多熟面孔:員工與創投業者等。所以,一切都很美好。

不過,公司要是無力償債,董事會和公司可能(大多看各州的法律,最好問律師)要為債權人負責。從技術上來看,公司在發起可轉換債的募資輪時,就變成無力償債;公司雖然拿到現金,但欠下的債務卻大於資產。房東、任何被公司欠錢的人(含心懷不滿的前員工)、聘請律師的創辦人,都可能是公司的債權人。

但這又有什麼關係呢?請試想一個情況:

假設公司營運不佳,發股票募資時,如果現金不足以支應負債,負責人和董事只對債權人(如房東)負責。所以只要公司處理得宜,還是有辦法還錢給債權人。但有時運氣沒那麼好,就會遇到官司的麻煩。通常律師會先確認,公司無償債能力的時間點,然後提出董事會在當時的處理不妥當。如果這段期間不夠長,投資案子就很難成立。不過,如果以發債籌錢,無力償還的時間就會持續到債都換成股份為止。所以,公司若因營運不佳,沒錢還給債權人,原告律師判定你的公司處理不當的能力就會大增。而且別忘了,手上若有未決的勞資訴訟,這些勞工也算是公司的債權人呢!

最糟的是,許多州因為公司無力償債期間一事,向董事課個人責任,意思是說,州法允許債權人因為沒有拿回所有的借款,而向董事個人提告。

公司若能回到早期或種子階段,一定希望局勢乾淨俐落,不至於走到這步田地。但很少有參加可轉換債募資輪的人想過這些問題;我們雖然沒打過官司,但我們在這行這麼久了,早已經可以預料原告會出什麼招了。

可轉換債的替代方案

這些年來,除了致力於將公司初期階段的募資文件標準化,業界還數度嘗試打造一個可以整合股權與債權最佳特色的綜合性募資工具。最近最多人使用的此類工具,是由以投資種子階段新創公司為主的創投公司Y Combinator,於幾年前創造的未來股權簡單協議(Simple Agreement for Future Equity, the safe)。後來很快又出現了一個由創業基金和種子加速器公司500startups 推出的版本,稱為簡單證券投資協議(Keep It Simple Security, KISS)。這再次顯示,在新創公司的世界,文件標準化是個不切實際的想法,至少在有律師涉入事務時,是做不到的。

未來股權簡單協議的命名是刻意讓其所有英文字的首字母,組合成為the safe,也就是保險箱這個英文單字,就像可轉換債,也經常被簡稱為債券一樣。而未來股權簡單協議的基本觀念,就是投資人實際上買下公司未定價的認股權證,而不是買下可轉換債。這可以消除一些發行債務所引發的疑慮,包括債務法律範疇內可能引發的極端案例問題,並消除一些例如利息這種債務的特徵。

和可轉換債一樣,未來股權簡單協議也可以有上限與折讓。另外,也可以包含最惠國待遇(most favored nation),在協議中載明如果後續的投資人得到了更好的條件,那麼這些條件也將自動適用於未來股權簡單協議的投資人。

對投資人而言,未來股權簡單協議相較於可轉換債,有好幾個不利之處,例如在下一輪增資時,投資人缺乏明確比例的認購權。和可轉換債一樣,這一點也可以增列至未來股權簡單協議裡,但在某種程度上,這就破壞了簡單標準文件的觀念。

而缺乏到期日這一點,既是優點也是缺點。雖然它消除了新創業者與債務到期日相關的風險,卻也同時摒除了新創業者與投資人至少對到期日的時機做溝通的需求。在許多可轉換債的案例中,投資人都會同意將到期日進行展延。不過,在某些情況,尤其當公司已經岌岌可危,但新創公司卻沒有與投資人溝通時,沒有到期日這一點,就讓投資人少了一個關鍵的談判時機點,簡直連討論空間都沒有留下。

與可轉換債一樣,未來股權簡單協議也忽略了許多在股權募資時,可以讓創始人與投資人遞延,或根本避而不談,直到下一輪募資時才需要面對的關鍵議題,其中最重要的一點,就是估值。

這些結構還相當新穎,尚未被廣泛使用,但我們認為,如果你能了解股權與可轉換債權結構,就可以了解這些綜合性的方案工具。不過,我們在本書已經第1,183 次提出這點,在募資過程的初期,就要找到適任的律師。

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(本文摘自布萊德.費爾德、傑生.孟德森著《創業投資聖經:Startup募資、天使投資人、投資契約、談判策略全方位教戰法則【暢銷10週年‧最新增訂版】》,野人文化提供)


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