創投為何要追求看似不可能成功的獨角獸企業?

創投資金迷戀那些高風險高報酬的公司,其實是和直覺相左的一件事。

為何要追求看似不可能成功的獨角獸企業,而不是更可能有所成長,只不過成長幅度較小的公司?想像一下,如果一位投資者投入500 萬在市值2,000 萬的公司上,後來這間公司以8,000 萬的價格被收購。對大部分的投資者來說,四倍的報酬率已經算是很棒的結果了,比投入股市還好上許多。

但因為創投資金本身的運作方式,這樣的報酬率對創投來說不夠好大家對創投常有的錯誤觀念,是認為創投基金來自於一群有錢人,他們拿出自己的錢投資新創公司。或許極少數的創投公司確實如此,但並非所有的創投公司皆是如此。為了做到「自掏腰包感受切膚之痛」,創投基金的普通合夥人必須投入部分自己的資金,通常至少為基金的1 至2% 以上,這筆錢稱為「普通合夥人的承諾」。剩下的錢通常來自於其他提供資金的機構、大學的支持、高淨值資產客戶的投資辦公室、非營利基金會、退休基金、主權財富基金等。有些創投基金僅代表非營利機構進行投資。創投基金與天使投資人的一項關鍵差異,在於天使投資人用自己的錢進行投資,創投基金則是用別人的錢進行投資,別人的錢往往是自己的五十到一百倍以上。事實上,許多創投基金在初期甚至必須向銀行貸款來支付他們必須「自掏腰包」的資金。

創業投資者每幾年就會發起募資,就像那些新創公司一樣。投資創投基金公司的企業稱為「有限合夥人」,將比例不高的資產投入創投基金的資產類別當中。正如之前所言,創投資產類別的目的在於高報酬,但同時也具有高風險,意味著創投公司很可能「不會」給予大筆收益。為了獲得較穩定的收益,有限合夥人會投資股市、債券市場、不動產、商品市場,以及其他的資產類別。有限合夥人希望創投公司能在十年內給予的報酬是投入資本的三倍。

媒體經常嘲諷那些獲得許多創投基金卻失敗的公司,或是募資獲得大筆金錢卻沒有營收的公司。這些批評者十之八九都是對的。但失敗的原因卻是根植於創投資金的模式。創投基金只要投資錯了,就會損失一倍的錢。如果他們投資對了,就能夠賺二十倍的錢。壞處有所限制,但好處卻沒有,這也就是創投公司在賺十倍錢機率不高的狀況下,能夠忍受他們賠掉百分之百的錢。創投是一種指數遊戲,新創公司的結果往往會按照指數曲線發展,而非常態分布。即使最好的創投公司拿出基金投資十間公司,也會發現大約有三到四間公司賠掉所有的錢,三到四間讓他們賺錢。每個基金的成功與否,端賴於該基金當中前三名的公司。往往營收第一名的公司和第二名的營收差距也相當大。

聯合廣場創投的共同創辦人弗雷德. 威爾森(Fred Wilson)運用啟發式的三分法:「一筆交易讓基金回本,另外三到四筆讓基金再度回本,其他的則是三倍回本,讓基金能夠獲得必須達到的三倍淨利,才能讓有限合夥人獲得良好的收益0。」

威爾森的啟示或許適用於較菁英的創投基金。創投公司Correlation Ventures 進行的研究發現,在所有投入創投資金挹注公司的資本,約有半數會賠掉,然而會帶來十倍以上利潤的公司,則不到4%。

圖/商周出版提供
資料來源:大衛.柯茲《美國創投投資回收範圍》(表),2019 年9 月11 日,資料由關聯創投(Correlation Ventures)提供。創投基金的投資有50% 都會賠錢,僅有不到4% 能獲得十倍以上的收益。

你很可能想知道為何創投不會聚焦於低風險,低報酬的公司。與其尋找罕見的十倍收益公司,為何不去找十間較確定能夠獲得三倍收益的公司?這個概念理論上很有趣,但新創公司陣亡的理由卻有成千上萬種,包括共同創辦人之間的衝突,創辦人失去興趣,其中一位創辦人離開,失去一個重要客戶,無法找到媒合的市場,無法打造產品,法規的改變,市場競爭等。

因此,很難找到沒有解散風險且持續約有三倍獲利的公司。或許創投能夠控制的一件事,就是某個概念擁有無限的發展空間,很可能讓這間公司的收益超過十倍。

有些基金因為僅擁有單一組合公司聞名。頂尖的創投公司Accel Partners 將第九筆資金的一小部分投入Facebook 的A輪投資當中。七年之後,Facebook 公開上市,市值達到1,000億美元,讓初期的投資獲得三百倍的報酬。那筆基金,也就是Accel 的Facebook 基金,顯然可說是佼佼者。那的確就是有限合夥人希望獲得的超乎預期收益。

但問題是在投資的時候,創投公司不知道哪間公司績效會第一名。事實上,許多創投公司都公開承認他們永遠猜不到在自己的投資組合當中,哪一間會成為表現頂尖的公司。有些最好的公司初期就被收購,有些表現較不佳的公司很可能會出現轉折點,成為業績一飛沖天的公司。因此創投公司必須投資每一間他們認為會成為「那個佼佼者」的公司。每間創投基金投資的公司必須至少有回本的潛力。如果你募集了創投的資金,這點會決定投資者的期待,並且決定了你在何時售出公司他們才樂見其成。

我們舉個例子說明這點如何運作。想像一下有筆3 億的基金想要投資20 間公司。創投公司通常會運用一小部分來作為初期投資(稱為再生資本),但剩下的則留下來作為後備基金(稱為後續資本),以確保他們公司在後續幾輪當中能夠保有所有權。假設平均分配的話,我們假想的基金可以挹注每間新創公司750 萬,作為新資本。假設這筆基金在A 輪融資時投資X 新創公司750 萬,公司的市值為4,000 萬,因此創投公司

擁有X 新創公司18.75% 的股權。我們的創投公司可以在下一輪投入儲備的750 萬,保有所有權,但公司在退場時,仍會遇到大幅稀釋的問題。假設創投的股權會被稀釋30%,因此他們在退場的時候約擁有13% 的股權。在理想的情況下,每一筆投資都能夠獲得投入金額的一倍,X 新創公司的13% 必須視為3 億(創投基金的規模),這意味著X 創投公司在退場時必須達到23 億。這也就是為何創投公司非常在乎投資的公司是否能夠達到十億美元的獲利,而不只是數億美元的公司。請注意,基金的規模是這個等式當中的重要因素:這往往會大幅影響創投基金想要得到的後果。對於大型基金而言,期待獲得的收益也會等比增加。企業在募集創投基金時,必須切記這點,了解創投公司希望得到何種結果。5,000 萬的基金希望獲得的收益,與十億基金的期待大相徑庭,同樣的拿出20 萬投資的天使投資人,期待得到的報酬也有所不同。

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(本文摘自阿里.塔馬著《獨角獸創業勝經:大數據分析200+家新創帝國,從創造、轉折、募資到衝破市場,揭開成功的真正關鍵》,商周出版提供)


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