高盛首席分析師:債券殖利率的變化對股票的衝擊

實際上,許多投資人無法用商品來分散投資,往往更著重於平衡型的投資組合,隨著時間演進買入不同比例的股票與公債。理想上來看,一個投資組合裡股票與債券的權重,應該視兩者的績效一起反應,在整個週期中做調整。

經濟活動和金融市場之間存在錯綜複雜但清楚明白的關係。股票主張的是未來名目成長的索價權,所以被看成是一種「實質」資產(real asset),而且隨著時間過去,利潤應該跟著通膨及經濟活動而提高。股票在當下的價值,應該是未來盈餘或股息折現後的現值。這就是股市會受折現率(零風險的利率)和未來預期成長的影響這麼深的原因。

這層關係可以用簡單的一階段股利折現模型(DDM)或高登成長模型(Gordon growth model)來概括表現:股息殖利率+成長率∥零風險利率+股票風險溢酬(ERP)如果債券殖利率下降,其他不變,股息殖利率應該會下跌(股價則上升)。較低的債券殖利率搭配上長期成長預期改變的話,殖利率變低對眼前的估值應該不會有正面的影響。確實,對未來現金流的不確定,可能會使股票風險溢酬增加,迫使股息殖利率上升(或股價下跌)。

相較之下,固定所得資產提供一個確定期限後的固定名目報酬。這個未來報酬以名目計的話事先就能知道,若以實質計就不知道了(因為投資人也不能免除於未來通膨的意外變化)。最終報酬將視當前利率水準與用來彌補違約風險所要求的風險溢酬(一種額外的報酬)而定。

債券與股票之間不同變化的關係,皆會受到週期及長期通膨預期的影響,我們可以透過這兩種資產市場的相關性來檢視。理論上,當債券價格上升(而它們的殖利率或利率水準則會下降),股價往往也會上升(經常是在較高估值的支撐下)。相較之下,債券的利率或殖利率上揚(債券價格下跌)則容易為股票帶來負面影響,因為未來現金流的折現率將會提高(因而減損了股票現金流的淨現值)。因此,股價與債券價格之間通常是正相關(或債券殖利率與股價之間是負相關)。

歷史上大部分時候,債券價格與股票價格有正相關性向來是常態。不過,一九九○年代末期科技泡沫破滅之後,情況逆轉了。成長預期崩潰和比較寬鬆的貨幣政策壓低了債券殖利率,可是股票的估值起點是如此之高,以至於不顧債券殖利率較低而大幅下修評價(derating),價格的相關性就此反轉為負。

大約在二○○二年間,隨著信心恢復,成長預期有所改善,情況也開始正常化。但這只是曇花一現。不久之後,美國房地產泡沫(有部分係科技泡沫終結後的低利率推波助瀾之故)破滅,預示了全球金融危機的降臨。在新一波對成長感到憂心的氣氛中,繼危機之後而來的寬鬆貨幣政策,導致債券殖利率與通膨變得更低。由於較低的債券殖利率被視為低結構性成長與潛在通貨緊縮(如日本的狀況)的反映,債券價格與股價呈負相關的走勢,已證明比以往持續得更久。

通貨膨脹是固定所得證券的投資人最大的風險,雖然公債提供某個特定期限下的固定名目報酬,卻無法防範通膨帶來的意外。而股票的現金流會連結通貨膨脹,所以萬一物價上揚,可以帶來些許保護作用。當然,在通貨緊縮的時期,情況就會反過來。在這種情況下,固定名目報酬就非常的珍貴,而股票—現金流和股息將配合通膨水準而下跌—就會有較高的曝險度,並且會為了補償風險而要求更高的預期報酬(較低的估值或較高的股票風險溢酬)。這是為什麼比較容易通貨緊縮的經濟體,如日本與(更近期的)歐洲,利率與殖利率上揚往往會被認為對股票投資人有利。這是相較於過去,許多市場當前的股票風險溢酬(ERP)看起來如此之高的主要原因之一。另外一個看待這件事的角度是,對債券投資人來說,未來報酬是比較確定的(較不會感受到通貨膨漲將侵蝕固定名目報酬的風險),所以股票需要有較高的相對殖利率,才能持續吸引投資人買進。

總而言之,債券殖利率和成長預期之間是永不止歇的拉鋸戰,影響債券與股票報酬的關係。

圖/商周出版提供
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一如圖4.3所呈現的長期關係(以美國為例),相關性轉為負的主要時期,就是出現在成長衝擊與深度衰退的時候,或是發生戰爭之類的重大政治事件推升不確定性,因此提高股票必要風險溢酬的時候。

此外, 上揚的債券殖利率(或債券價格下跌)並非總是對股市不利。債券殖利率上升對股票的衝擊會有明顯的不同,端視幾個因素而定:

● 週期的時機點:往往在週期更早一點的時候,股票比較能免疫。

● 調整的速度:對股票來說是越慢越好。

● 當時的殖利率水準:從歷史上來看,美國十年期公債殖利率為五%或更高,對股票來說肯定是「壞事」一樁,不過交叉點有可能會在週期中更早的時候。

● 股票的估值:這與週期有關,而且顯然股價便宜時比較不容易受創。

● 驅動殖利率上升的因素:不管實質或是名目,對股票來說,通膨引發的上漲通常比較容易消化。表4.4呈現的是在美國債券殖利率上升期間,標準普爾五百的績效表現。主要觀察發現兩者的關係並不明確,也沒有隨著時間而呈現一致性。股市偶爾會表現得很好,譬如在一九九八到二○○○年間,儘管美國十年期公債殖利率從四.二%提高到六.八%,但美國股市大盤上漲四六%,本益比增加二九%(歐洲股市上漲七二%)。可是在其他時間(最明顯的是一九九四年),儘管當時的盈餘成長相當好,但股價還是隨著債券殖利率增加而應聲下跌。在分析這種重要的關係時,有如下幾項因素要考慮。

高盛首席分析師教你看懂進場的訊號:洞悉市場週期,贏在長期好買賣

(本文摘自彼得.C.奧本海默著《高盛首席分析師教你看懂進場的訊號:洞悉市場週期,贏在長期好買賣》,商周出版提供)


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