進場的訊號 熊市與牛市對報酬的影響

經濟、政治與投資面貌會隨著時間而發生明顯變化。重大的技術創新(譬如網際網路)與挑戰(比方說氣候變遷)也會跟著經濟成長率、通貨膨脹率及利率的典型週期而有所演進發展。儘管這種種變化會隨時間遞嬗而發生,但經濟活動與金融資產報酬是具有週期性的重複模式。

過去的教訓

投資期限與起始估值很重要

投資人的資產報酬端視幾項因素而定,其中最重要的是投資期限與起始估值。投資人願意持有投資的時間越久,計入波動性調整後的報酬就越有提高的可能。

對股票投資人來說,這些考慮尤其重要。在二○○○年科技泡沫頂點買進的股票,由於起始估值太高了,創下超過百年來最糟的十年持有期報酬。同樣的,日本股市(日經平均指數)仍然比一九八九年高峰時的水準低了大約四五%。標準普爾也是直到一九五五年才回到它在一九二九年的指數水準。雖然這些都是歷史上的特殊時刻,但大部分解釋都會歸結到估值。可以想見,站在風險調整的基礎上,偉大的估值高峰(一九二九年、一九六八年、一九九九年)之後往往會跟著非常差的報酬,而在估值非常低、市場走到谷底(一九三○年、一九七三年、二○○八年)之後,極為強勁的報酬往往會隨之而來。

長期持有股票的報酬通常優於債券

一八六○年以來,從一年期到二十年期的不管任何投資期限,美股平均年化總報酬率約在一○%。以同樣持有期來看,十年期公債的平均報酬率則落在五%到六%之間。雖然經過波動性(風險)調整後的短期股票報酬會比債券來得更低,但長期而言,投資人通常能得到承擔風險的獎勵。

股市有週期性移動的傾向

長期來看,股市往往會有週期性移動的傾向。一般來說,每個週期可以進一步區分為四個階段,隨經濟週期的熟化而反映出不同的驅動因子:(一)絕望階段,在此一時期,市場從頂點跌到谷底,又名為熊市;(二)希望階段,這段期間一般來說不長(美國平均為十個月,歐洲是十六個月),此時市場經由倍數擴張而從谷底反彈。這個階段對投資人來說很重要,因為通常此時可以獲得週期裡最高的報酬,而且這個階段往往開始於總體數據和企業部門的利潤成果持續低迷的時候;(三)成長階段,這個階段通常最久(美國平均為三十九個月,歐洲則是二十九個月),此時盈餘出現成長並且驅動報酬;(四)樂觀階段,這是週期的最後一個階段,此時投資人變得越來越有信心,或說不定感到自滿,又估值往往會再度上揚,成長速度勝過盈餘成長,一般來說,在美國這個階段會持續二十五個月。

熊市與牛市對報酬的影響

避開熊市很重要,因為股票週期裡的報酬有高度集中化現象。逐年報酬會出現非常大的變化。戰後標準普爾年報酬率最差是負的二六.五%(一九七四年),最好是正的五二%一九五四年)。歷史證明假以時日,避開最差的月分和在最好的月分進場投資一樣的寶貴。不過並非所有的熊市都一樣。我們從歷史上發現,可以從嚴重性與壽命將熊市分成三種類型:週期型、事件驅動型、結構型。

週期型與事件驅動型熊市通常會看到股價下跌約三○%,而結構型熊市會看到更大的跌幅,大約五○%。事件驅動型熊市通常最短,平均持續七個月;週期型熊市平均持續二十六個月;而結構型熊市平均持續三年半。事件驅動型與週期型熊市通常大約一年以後就能回到先前的市場行情高點,而結構型熊市平均需要花上十年時間才能回到之前的高點。

牛市能產生強勁的報酬。根據大略的經驗法則,並且以美國為例的話,一般的牛市會看到股價在四年內上漲超過一三○%,以年化計的報酬率大約為二五%。

有些牛市是由持續性的估值增加所驅動,可以廣泛形容為長期牛市。一九四五年到一九六八年的戰後繁榮時期和反映出反通膨的長期榮景,還有一九八二年至二○○○年的冷戰終結,都是最好的例子。其他牛市則沒有那麼明顯的趨勢,也比較具有週期性。我們將這些牛市區分為以下兩種:

● 瘦弱而平坦的市場(低波動性、低報酬)。平坦的市場行情,股價陷在一個很窄的成交範圍內,波動性很低。
● 營養而平坦的市場(高波動性、低報酬)。期間(往往相當久)股價指數的總體進展非常小,但經歷很高的波動性,中間出現強勢反彈與修正(或甚至迷你牛市與熊市)。

今日的啟示

科技類股成為後金融危機週期的成長來源

雖然市場往往有週期性移動的傾向,但是後金融危機週期在很多方面有別於過去的週期。一方面,這個經濟週期已經非常的久,以美國為例,是超過一世紀以來最長的一次。與此同時,通膨預期已經放緩,而債券殖利率也降到史上新低。英國長期債券殖利率已經跌到一七○○年以來的最低點,如今有價值超過十四兆美元的公債收益為負。從利潤成長與報酬的角度來看,技術創新也導致贏家與輸家的差距擴大。自金融危機以來,科技類股已成為盈利與利潤成長的主要來源。 (本文未完)

高盛首席分析師教你看懂進場的訊號:洞悉市場週期,贏在長期好買賣

(本文摘自彼得.C.奧本海默著《高盛首席分析師教你看懂進場的訊號:洞悉市場週期,贏在長期好買賣》,商周出版提供)


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