連結緊密到不能倒?金融傳染的連鎖效應

因此我的首要之務,就是捍衛我堅定的信念:我們唯一要戒慎恐懼的,就是恐懼本身—它無以名狀、沒有道理、缺乏正當性,卻足以讓人失去鬥志,不再為轉守為攻付出必要的努力。
— 富蘭克林.羅斯福(Franklin D. Roosevelt),1993年3月4日總統就職演說

關於經濟傳染的現象,採用基本的網絡分析就能提出深入的洞見。金融網絡的中心性逐漸成為風險評估的主要工具,用以衡量哪些節點「連結緊密到不能倒」;連通程度則是另一個初步評估風險的工具,有助於衡量全球性金融傳染風險的大小。

不過,除此之外,金融網絡還有一些有趣的特殊之處。

第一,金融市場通常牽涉許多形形色色的參與者與機構。流感透過病毒傳播,由一個人傳染給另一個人;無力償債的狀態,則藉由借款人傳染給銀行、保險公司,再到許多與借款人沒有商業往來的公司,而後擴散到各個市場,最後把整個經濟體內的勞工與股東也拖下水。這個網絡涉及了各式各樣的交易與契約—從貸款到合夥關係、保險契約、結構複雜的證券交易,再到單純的商品與資產買賣—這個網絡有個關鍵特徵,即:兩造其中一方積欠另一方某種有價資產,使得另一方的財富狀態,取決於這個人履行交易或契約的能力。由於這個網絡涵蓋的範圍極大,使得投資人與政府都難以完整地評估金融傳染現象發生的風險,一個罕見但卻可能造成災難性後果的風險。

第二個金融網絡的特殊之處是,更緊密的連結並不總是代表「被感染」的風險更高。相對於只和一個人做買賣,擁有很多交易對手可能更安全。這是投資實務中最基本的準則之一:投資組合的分散化可以降低風險。如果你有足夠多的交易對手,風險可以分散到不同人身上,如此一來,就算其中一個人違約,也不會對你造成太大影響。這個特性讓金融傳染現象,從根本上有別於其他傳染類型。就疾病傳染而言,和許多對象發生性行為(比起和同一個對象發生多次性行為)大幅增加了感染性病的機率。然而,就金融傳染而言,企業與更多公司做生意,反而可以減輕對單一地區、市場、供應商的依賴,就算特定交易對手出現突發狀況,也不至於受到太大衝擊。

這個特點激發了經濟網絡中一個相當有意思的取捨問題:究竟要增加還是減少連結以防止金融傳染。

起初,隨著各機構間的買賣、證券、契約和債務交易越來越多,機構間變得越來越依賴彼此,網絡逐漸相連成形,基本再生數突破了1的臨界值,此時金融傳染的威脅加劇。舉例來說,如果每家機構有兩到三個主要的交易對手,最大連通分支將會出現,網絡可以達到相當高的連通程度。同時,因為每家機構僅有少數交易對手,這使其面臨相當高的風險,一旦其中一個交易對手違約或是無法履行承諾,將損失重大。然而,當網絡連結繼續增生,此時每家機構可以充分分散風險,即便任一交易對手倒閉,也比較不可能被拖下水,因此系統性風險最終將會下降。雖然此時網絡連結變得更加稠密,但危機沿著某條路徑傳染到各個機構,導致骨牌效應發生的可能性已經下降。

連通程度介於之間的中間地帶是最容易誘發金融傳染的情況。此時,機構間的往來連結,多到足以讓一個連通的網絡成形,每個機構將間接地與所有其他機構相連。然而,往來連結又不夠多,大多數機構將大量業務集中在少數幾家對口,一旦其中一家對口無法履行承諾,很可能也會將它們拖下水。

圖4-1/先覺出版提供

圖4-1描繪了這樣的取捨關係。我們可以將每個節點視為一家擁有部分自有投資的銀行,每條連結則代表它與其他銀行的投資或合約關係。銀行間的關係包含:購買一部分其他銀行的投資(例如,抵押貸款)、其他銀行發行的債券、短期貸款等等,這些債權的標的物都是交易對手的資產或是投資。連結的粗細程度代表兩家銀行之間的投資份額。在此我簡化了所有細節,僅描繪了基本的相依結構。

如同圖4-1(a)所示,當連通程度不高時,金融網絡處於一個相對安全的狀態,廣泛的金融傳染不太容易爆發。然而代價是犧牲了日常營運:不同的金融機構間的交易往來極少。缺乏多元的交易對手,也意味著銀行無法分散它們面對的非系統性風險,這導致它們的股價報酬隱含了一些原本可以避免的波動與風險。

接著我們將目光轉到圖4-1(b),此時網絡連通,進入一個非常危險的狀態,只要有任何一家銀行倒閉,這個危機將沿著一條潛在的傳染路徑,傳染給其他所有機構;而且每家銀行都有著極高的單一交易對手風險,這些風險尚未被適當地分散化。

到了圖4-1(c)網絡連結變得更加稠密, 但風險程度卻改善了不少,這是因為此時銀行間的交易往來更為分散,降低了對特定交易對手的曝險。就算其中一家銀行失去償債能力,也比較不可能傳染給其他交易對手,使其也面臨償債危機。金融傳染與疾病傳染第一個真正意義上的區別就在這裡:對金融傳染來說,網絡從圖4-1(b)發展到圖4-1(c)時變得更加安全;然而對疾病傳染而言,情況卻是恰好相反。

最後是圖4-1(d),情況再度惡化,因為網絡中的4家銀行對彼此的曝險提高。一旦其中一家核心銀行失去償債能力,另外3家核心銀行也會陷入險境,屆時其他銀行對這4家核心銀行的累計曝險,也將變成一個問題。

也許有人會期待,我們可以與圖4-1(b)與(d)那樣足以誘發危機的狀態保持距離;然而,就像我們在次貸危機中所見,市場上無可避免會出現一些舉足輕重的大型機構。由於多樣化經濟(Economies of scope)與規模經濟(Economies of scale)效應,業界頂尖金融機構的業務範圍與規模變得越來越大,在這個情況下,大多數其他機構不可能避免頻繁地與之往來。

金融市場的第三個特殊之處在於,「感染」的發生無需「接觸」:一家沒有任何不當投資的銀行,仍可能發生償債危機。恐懼與不確定性對金融市場造成的傷害,不亞於投資操作不當所造成的連環倒閉潮。如果所有人明天醒來都突然相信X銀行即將破產,那麼這家銀行就真的會破產。事實上,即便我們自己並不相信,但只要我們擔心其他人相信X銀行即將破產,或是擔心其他人也有一樣的擔心,就足以讓銀行破產。我們甚至可能都知道X銀行有著穩健投資,經營得很好;然而,當我們預期其他人打算將存款全數領出,我們就會擔心成為最後那個提不出款的人。金融危機可以自我實現,這就是金融市場特別棘手的特性。恐懼正是某些擠兌之所以發生的原因。

這個特點讓金融市場與其他市場有所不同。如果你打算到附近的雜貨店買些蘋果,雖然擔心這家店可能即將破產,但這不會影響你到店裡買蘋果的決定。也許之後你會改個地方買蘋果,但這個破產的擔憂,不會讓你打消買蘋果的念頭。然而,如果你打算到某家銀行存錢,但擔心這家銀行的業務可能突然終止,你的反應可能會非常不一樣。也許你只是聽到一個謠言—你不用相信謠言,甚至不用相信其他人會相信這個謠言—你只需要相信這個謠言,可能會讓其他人一窩蜂地湧入銀行提款。一旦人們對金融系統的運作普遍失去了信心,儲蓄與投資就會真的陷入險境。在經濟大蕭條期間,民眾囤積現金的現象就是一個嚴重的問題。

如同本節引言,經濟大蕭條時期羅斯福總統的演說所述,恐懼是金融活動(以及更廣泛的投資活動)亙古不變的大麻煩。全球股市在2007年末至2009年初期間蒸發了一半以上的市值,幾年後又出現反彈,這些現象之所以發生並不是公司的實際價值真的遭遇巨大損失,然後又奇蹟般地恢復;而是因為投資大眾對未來的不確定性—哪些公司可能破產,經濟衰退會有多嚴重、影響層面多廣泛—以及伴隨著不確定而來的恐懼。即使最終市場重新站穩腳跟,這不代表一切都圓滿結束。在經濟下行的過程中,就業、產出和消費出現了巨大損失,對基礎投資和經濟活動的傷害持續了數年之久。不確定性本身帶來了高昂代價,使所有人元氣大傷。

約翰.梅納德.凱因斯(John Maynard Keynes)在他的著作《就業、利息和貨幣通論》(General Theory of Employment, Interest and Money)中討論後來被稱為「凱恩斯選美」(Keynesian Beauty Contest)的問題時,就談到了這個特點。他假設有一場選美比賽的規則是,人們必須從報紙上刊登的一百張照片中挑出「最漂亮」的六張臉。這個選美比賽和上述金融市場的第三個特點,頗有異曲同工之妙。所謂「最漂亮」的臉,其實是指最多人挑選的那張臉。因此,正如同凱因斯所言(該書第156頁):「大家並不是在挑最符合自己審美標準的臉,甚至也不是一般大眾審美下會被真心讚揚美貌的那些臉;這些只是第一與第二個層次的思考而已。我們的思考會繼續推進到第三個層次,我們費盡心機地猜測,大眾普遍會認為所謂的大眾審美標準為何。我相信,還有人會繼續推進到第四層、第五層等更深層次的思考。」

上述這些金融市場的特殊之處說明了,為什麼某些投資行為會與資產的真實價值脫鉤,導致股價泡沫或市場恐慌時出現拋售行為。因為很多時候,投資不只需要理解投資標的本身的真實價值,也需要預測其他人願意花多少錢買、持有多長期間。這裡網絡與認知的關係再度發揮作用:當某位大人物對某件事表態或放出一個消息,他在網絡中超出比例的影響力,將可以左右股票的價值;尤其在所有人都預期其他人關注著這位大人物時,這個影響力將更大。

人際網絡解密:史丹佛教授剖析,你在人群中的位置,如何決定你的未來

(本文摘自馬修.傑克森著《人際網絡解密:史丹佛教授剖析,你在人群中的位置,如何決定你的未來》,先覺出版提供)


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