分析師「建議賣出」 可能招致高昂的代價

分析師受若干強烈因素左右,職場壓力是一個(行為財務學將這歸類在代理問題),這些因素可能導致預測大幅「走鐘」。

《華爾街日報》市場版前編輯多夫曼幾年前調查大型券商,列出一張影響分析師獎金因素的清單,通常來說,分析師很大的賺頭是紅利獎金。多夫曼寫道:「投資人可能意外算獎金時不考量的項目⋯⋯獲利預估準不準?幾乎從來沒有直接影響⋯⋯分析師追捧或嫌棄的股票的績效?⋯⋯很少是重點。」依序排出七個決定分析師報酬的因素後,預測準確性果然墊底。

最重要的因素是內部銷售部門的評比,這正是網路泡沫那時候,分析師面臨的壓力,結果導致分析師與客戶之間出現嚴重的利益衝突。

許多業者會正式調查銷售部門的意見,主要當然就是看分析師能帶進多少手續費佣金,在雷蒙詹姆斯金融公司(Raymond James),銷售部門的評比決定了分析師半數的獎金。公司高層也會看所謂的「股票上門」報告來評估分析師經手的股票帶來多少生意。PaineWebber 詳細記錄每支股票交易量在自家成交的百分比,以及自家有提供研究報告的股票,與對手的成交市占率比較。前保德信證券(Prudential Securities)主管麥克.卡普(Michael Culp)制定一項規定,要手下分析師1個月要與110人牽線,但他補充,多數分析師超過這基準,已經拉到135人。另一家業者在算獎金時會將分析師的建議分等級,一個買進算130分,一個賣出則只有60分,因為後者帶來的業績遠不及前者;準確性不計分。前面我們也看到為了行銷,網路泡沫股走上什麼樣的路了。

根據《華爾街日報》的調查,名列《機構投資人》雜誌的全明星隊是第二重要的因素。分析師被選進明星隊,能為券商帶來大筆佣金收入。有位研究部主管雖然不承認《機構投資人》的調查,仍表示:「多數的人心知肚明,每到春季都要拜訪某投資人。」言下之意是,分析師得要前往各家投資機構客戶拉票,希望它們這些機構投資人惠賜手上的一票,讓自己飛黃騰達,他說:「3、4月的投票前夕,辦公室都很冷清。」

這些說詞讓你感到不安嗎?分析師們的行徑在網路泡沫期間無疑沒那麼不堪,但不發布賣出報告、盡量發布買進報告的誘因仍然很大。許多投資人的積蓄直接或間接操之在研究分析師手上,這批人靠預測跟推薦闖出名號,雖說預測根本不是重點,甚至無法反映在自身的報酬,但這就是市場上大家在玩的把戲,投資人的問題是他們想從「薪情」取決於推銷量的分析師口中,聽見最有利自己的建議。顯然,這是緣木求魚。以下是我們的投資心法:

操作心理導航15:如果覺得某個分析師的建議有意思,至少要拿到他過去3 至5年所出的全部報告來參考,如果內容不怎麼樣或無法提供,請打消你的念頭。

業界眾所皆知,分析師面臨的另一個壓力,是做賣出的建議。從數量來看,賣出建議比建議買進少非常多。分析師若建議賣出一家企業,日後大概就不可能到那家公司登門拜訪;若建議賣出一個產業,可能成為那行業的烏鴉嘴,無緣會晤業界的頭臉人物。如果分析師是行業的專家,在行業中傾注自己的心血,做出賣出建議恐怕是陷自己於不義。

即使分析師鐵了心,建議賣出可能仍會招致高昂的代價。1980年代末期,Janney Montgomery Scott有個分析師建議賣出大西洋城一家唐納.川普(Donald Trump)持有的賭場。川普火大,覺得這人無知,堅持要開除他,然後他就被開除了,當然券商的說法是「因其他因素去職」。事後之明是他的看法是對的,賭場後來進入破產程序,雖說丟了飯碗,也有靠仲裁爭取到相當於數年年薪的補償,但這名分析師未曾因鐵口直斷受惠,反而遭殃。

還有個分析師因為Boston Chicken(後來的Boston Market)這檔飆股遭到封殺,無法出席法說會,原因是建議賣出這家公司。執行長對他說:「公司沒請你來,我們不想用事實為難你。」沒多久這公司就進入破產程序了。有研究指出分析師做出的買進建議數是賣出的5至6倍。職場壓力顯然影響了買賣持有的評等。

許多企業會回敬對自家公司出具負面報告的分析師,手段不一而足。

1992年保德信證券有個分析師一連出了好幾份花旗集團的利空報告,後來保德信的投資銀行沒能主辦花旗資產基礎債券的承銷案,對方告訴他們,原因出在那名分析師。幾年後,這個分析師盯上Banc One,說這家公司衍生工具部位太複雜(結果後來還真的打銷了數千萬美元),Banc One於是中止與保德信買賣債券。巧的是,這分析師隨即離職了。吉德皮巴第公司(Kidder Peabody)有個分析師連連建議賣出國家銀行〔NationsBank,後來的美國銀行(Bank of America)〕,這家銀行於是不用吉德皮巴第公司的信託帳戶買賣股票和債券。

若分析師任職的券商剛好也是大型承銷商,那麼職場壓力更大,負面報告是大忌。南方貝爾(Bell South)不太爽所羅門兄弟一個分析師說它的管理層效率差,在7家貝爾區公司中排名倒數第二,於是連所羅門兄弟這樣的龍頭業者都遭排擠,無緣成為一件南方貝爾大型承銷案的主辦券商。1994年底因為股票評級被調降,Conseco隨即解任美林證券在一項大型債券承銷案的主辦承銷商一職。美邦(Smith Barney)據稱因為旗下一個分析師出具的負面報告,錯失了共同承銷Owens-Corning Fiberglas 的機會。

一項研究揭露大型承銷券商底下的分析師,做出賣出建議所面臨的職場壓力。研究調查250份投資銀行出具的分析師報告,與250份未從事投資銀行券商的報告比對後,結論是:投資銀行券商的買進建議多了25%,賣出建議少了46%。

從上面的內容可清楚得知,分析師最重要的職責是為公司做好行銷。分析師必須口出善言,但不見得要說對。佣金手續費才是對的。好的行銷跟好的預測是兩回事,前面介紹的一個例子是,全明星隊榜上有名的分析師,選股績效顯著低於大盤,另一個例子是明星分析師緊盯的大型基金業者,績效一直落後平均。

分析師不可避免地要注意措辭,諸如減碼、減持、估值充分反映、高估、資金來源、換股持有,甚至強力持有等用語,言下之意都是賣出。瑞銀證券前分析師彼得.賽瑞斯(Peter Siris)幾十年前就說了:「場子裡多數人不會因為聽分析師說就上當⋯⋯因為大家知道很多時候這些人是在引人上鉤。但那些可憐的(散戶)投資人,誰去跟他們講一下。」人家早就警告過了。

券商固然不在意預測準不準,分析師也沒因為說得不準而受罰;業者固然可能遭承銷客戶施壓而無法建議賣出,但我也沒聽說過有哪個分析師因為出具過度樂觀的報告而遭受譴責。

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(本文摘自大衛.卓曼著《逆向投資策略:90%機率勝過大盤的投資新典範》,商周出版提供)


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