逆向投資之父卓曼:投資分析師一向過度樂觀

你覺得分析師估的盈餘預測有多樂觀?珍妮佛.法蘭西斯(Jennifer Francis)和唐娜.菲布利克(Donna Philbrick)用價值線投資調查(Value Line Investment Survey)的數據,研究1987至1989年這段期間分析師對918支股票的預估。價值線是提供接近市場共識預測的來源。結果發現平均來說,分析師每年樂觀高估了9%,提醒大家,即使是一丁點火花就足以引爆原本就蓄勢爆發的股票,這現象對於仰賴精準盈餘預估的投資人可說相當不妙。

用規模最大、監控超過7,000家本國企業每季盈餘預測的I/B/E/S(Institutional Brokers’ Estimate System)盈餘預測資料庫,可以更清楚看出分析師過度樂觀的情況。I/B/E/S允許修改每季預估,而分析師在上半年對所做的樂觀預測,調整的幅度都嫌保守,到了下半年,則會做出3倍幅度的調整,通常是下調,即使如此,到了年底,預測的盈餘還是偏高。

在我1998年1月26日的《富比士》專欄文章,摩根士丹利的艾瑞克.拉夫金(Eric Lufkin)28和我所做的一項研究,進一步證實分析師過度樂觀,更新至2006年底的資料見表7-1。這項研究調查分析師和經濟學家在1988至2006年的19年間,所預估和實際的標普財報盈餘,中間幾度經歷泡沫、崩盤和景氣榮枯。分析師的方法是「由下而上」,也就是檢視公司的重要基本面,在對股票做出預估,把所有標普500指數股票的預估加權匯總起來,得出一個預測數字。經濟學家的方式是「由上而下」,先看經濟體,得出整體的預測後,決定以下的個別企業如何雨露均霑。瀏覽每年的數字,看第二欄可以知道分析師預測的盈餘增減百分比,第三欄則是經濟學家預測的數字,第四欄則是標普500盈餘的實際增減。

可以看出整體而言,分析師和經濟學家的過度樂觀程度相當驚人。為求公允,我們看分析師和經濟學家在研究全部涵蓋的19年間的預估,然後和標普500實際盈餘比較。先看全部期間的數字,如表7-1所示,分析師平均預測盈餘會增加21%,經濟學家則是18%,實際數字是12%。若看第三欄,照理說獻身於「憂鬱科學」的經濟學家,反而因為樂觀,導致平均每年誤報53%(高於標普財報盈餘數字);這還不是最糟,因為分析師平均每年高報了81%,高出真多。這研究說明,預測盈餘既不是藝術也不是科學,而是病毒感染的發燒。

什麼令分析師這樣樂觀?這問題不能從學術角度來看,畢竟包括為數眾多的專業人士在內,大家是因為過度樂觀,進場買了分析師推薦的股票。從截至目前的例子,沒道理的樂觀前方是恐怖的價格。以下是給投資人的投資心法:

表7-1 利用過度反應

分析師和經濟學家對1988至2006年期間標普500盈餘成長的預測

年度 分析師 經濟學家 實際
1988 30% 15% 36%
1989 10% 4% –4%
1990 14% 12% –7%
1991 2% 7% –25%
1992 38% 49% 20%
1993 23% 36% 15%
1994 39% 29% 39%
1995 11% 5% 11%
1996 18% 12% 14%
1997 20% 5% 3%
1998 14% 14% –5%
1999 28% 15% 28%
2000 8% 7% 4%
2001 17% 19% –51%
2002 57% 50% 15%
2003 44% 39%72%
2004 19% 10%20%
2005 8% 11%19%
2006 –2% 0%17%
平均 21% 18%12%
平均每年百分誤差* 81% 53%

* 每年1 月做的預估。
資料來源:大衛.卓曼,2011 年。數據來源:I/B/E/S, Thomson First Call

操作心理導航9:分析師做的預測通常太過樂觀,需要適當下調才能拿來用。

確實有人能夠靠著抽象推理的天賦異稟,穿越複雜的千頭萬緒;各行各業都有債王葛洛斯或傳奇投資人威廉.米勒(William Miller)這樣鳳毛麟角的能人。只能說,現代投資方法需要的資訊處理和抽象推理能力,對於專業或業餘的絕大多數人來說,都過於錯綜複雜了。

逆向投資策略:90%機率勝過大盤的投資新典範

(本文摘自大衛.卓曼著《逆向投資策略:90%機率勝過大盤的投資新典範》,商周出版提供)


延伸閱讀

快樂又有錢?一套真正聚焦自我的財務計劃

父母教孩子理財前 必須知道三件事

「錯了就認錯,停損換股」阮慕驊的股票投資要訣