美股如何選?專家:軟體業比硬體業更具成長威力

「軟體正在吞噬全世界。」──馬克.安德森(Marc Andreessen)

過去25年我投資過太陽能、生化製藥、醫療器材、石油、服飾、工業、飲料、銀行、通訊裝置、半導體、科技諮詢顧問、軟體、電子商務(E-Commerce,以下簡稱電商)、支付、金融科技等10多個不同產業。但真正有賺到錢的就是科技領域中的半導體、科技諮詢顧問、軟體、電商、支付、金融科技等產業。

經過我自己深入的分析後,除了我自己工作生涯的專業背景能取得較有利的優勢外;最主要的原因,我認為是這些企業都是驅動人類進步和經濟成長的領頭先鋒,資本市場當然願意投入資金和較多的關注以分享成長的果實。股市反映的是未來的經濟前景,投資人若想取得超額報酬,找到超級成長股,答案當然就在這些我最熟悉的科技領域裡。

過去幾十年,已經證明科技業是持續驅動世界經濟成長,以及改變我們生活方式的根本力量。你能想像現在你的工作和日常生活沒有電腦、網路或手機嗎?在可預見的未來,科技這股力量對人類文明的發展和影響的重要性還會繼續,而且看不到終點。

其中,軟體業又比硬體業更具成長威力。美國矽谷著名風險投資公司A16z(Andreessen-Horowitz)的創辦人馬克.安德森(Marc Andreessen,他是世界上第一個網路瀏覽器Mosaic 的程式共同開發人),在其2011年發表於《華爾街日報》(The Wall Street Journal)的著名文章〈Why Software Is Eating The World〉中,預測了軟體吞噬世界的大趨勢。

軟體其實就是人類思考和創意最方便的展現和落實方式,重要性超出你我的想像。現代科技業的基礎就是無所不在的軟體,甚至於複雜的晶片設計過程中,都必須仰賴極為專業的軟體來設計和進行模擬。如今我們的日常生活幾乎脫離不了各種軟體,遠端遙控家中電子設備、網購、在線聽取音樂、觀看影集、預約掛號、訂餐、讀取醫療紀錄,甚至是加密貨幣、人工智慧、自動駕駛等,軟體可說是無孔不入地滲透你我的日常。

蘋果(Apple,美股代號:AAPL)創辦人史蒂夫.賈伯斯(Steve Jobs)在世時,就公開宣稱蘋果基本上是一家軟體公司。再舉一個更顛覆所有人看法的例子,全球最大的信用卡集團威士卡(Visa,美股代號:V),大家一定都認為它屬於金融產業,事實則不然。根據所有資本市場上和威士卡自己的說法,它是一家科技(Technology)公司;更精確地說,它是一家從事全球支付網路的軟體科技公司。因為公司所有底層的支付技術都是利用軟體建構完成的,公司內最大的一群員工是軟體工程師。

相較於軟體業,硬體業需要龐大和持續性的資金投入和供應鏈風險,比較難有爆炸性的成長或擴展。軟體則天生就有大規模部署、採用容易(尤其網際網路發達的今日)、幾乎沒有生產成本、只要開發一次就可供無限次使用、修改具有彈性等巨大的優勢。

硬體業》產品多帶來一次性收入,難以長久存續

進一步來看硬體業的特色。首先,硬體產品產生的是一次性收入,若消費者不喜歡明年該產品的升級款,就不會產生營收,所以無法穩定估算每年營收。

況且硬體產業的毛利很低,原因是廠商不僅需要持續投入龐大資金更新設備,全球代工廠人力薪資及管理的壓力、必須隨時跟上新技術的演進、硬體元件和晶片常常是2季、3季後就會淘汰,必須認列財務損失;再者,硬體產品一定會有賣不掉的產品庫存,加上電子產品當年度若賣不出去,第2年通常注定會乏人問津,就必須認列財務損失。

回想一下,亞馬遜(Amazon.com,美股代號:AMZN)在2014年所推出的Amazon Fire Phone 手機,這是亞馬遜少數完全失敗、令創辦人傑夫.貝佐斯(Jeff Bezos)不願再提起的往事。那些堆積如山賣不掉的Amazon Fire Phone 手機,最後在2014年10月的財報中認列1 億7,000 萬美元的財務損失,此舉導致亞馬遜當年度轉為淨虧損2 億4,100萬美元,對比亞馬遜前一個年度的淨利為2億7,400 萬美元。

一個失敗的產品,竟讓一家公司從年賺2 億多美元變成虧損2 億多美元!若不是亞馬遜口袋夠深、承受得起,換成一般公司可能就破產倒閉了,若又是上市公司,恐怕會因此遭投資人集體訴訟告上法院。

因此在華爾街看來,硬體廠商(尤其是像筆電和手機等消費型終端電子產品的製造商或品牌商),先天上都不是一門討喜的好生意。科技業更新太快太頻繁,往往1年前最時髦領先的技術和產品,才過半年或1年就會被市場揚棄,使廠商血本無歸,無力回天。而且愈下游、技術或元件愈單一的供應商風險愈大,因為如果新一代的取代技術出現,立刻會遭到淘汰。

以台股為例,曾經是炙手可熱的蘋概股,股價飆破千元,觸控面板廠商宸鴻科技TPK-KY(3673)曾和手機廠宏達電(2498)、鏡頭模組廠大立光(3008)齊名為台股「三千金」,而股價在8年內跌掉95%,由2011年5月最高點956 元,跌到50元以下(截至2021年2月22日)。原因很簡單,TPK-KY的觸控面板是早期蘋果iPhone 強調的核心科技,但是隨著更新、更小巧、更靈敏的觸控技術演進,以及競爭者的加入,TPK-KY所擁有的技術,相對上已沒有競爭力,只能一直向下尋找利潤較微薄的非蘋陣營訂單,這一切的演變,直接反映在這幾年TPK-KY 的股價走勢上面。

華爾街仍以硬體商角度對蘋果進行估值

再看3大筆電生產廠商惠普(Hewlett-Packard Company,美股代號:HPQ)、聯想(Lenovo,港股代號:0992)和戴爾(Dell Technologies,美股代號:DELL),它們的產品很難差異化,消費者不管買哪一家的筆電,功能基本上都一樣,顧客幾乎只會以售價決定買哪一家商品,不僅沒有競爭力,也沒有利潤可言。

不過,並不是所有硬體廠都是相同的命運。像高通(Qualcomm,美股代號:QCOM)、博通(Broadcom,美股代號:AVGO)和輝達(nVidia,美股代號:NVDA)等無晶圓廠的半導體巨頭、蘋果、英特爾(Intel,美股代號:ITNC)和思科(Cisco,美股代號:CSCO)的平均本益比,還是比上述3 大筆電廠平均本益比10 倍高出許多。主因是這些巨頭的產品都具有某種程度壟斷性護城河的保護,讓它們在估值時享有溢價加分的待遇。而且高通、博通和輝達等無晶圓廠的半導體巨頭,由於不需要投入龐大的資本支出來建廠、更新設備和生產,估值又遠高於蘋果、英特爾和思科。

長期以來,市場都是以硬體製造商來評估蘋果公司的價值,因為蘋果做的是消費型電子產品,而消費型產品的首要特徵,就是必須時時刻刻抓住消費端的流行趨勢,否則有可能前一版是暢銷品,半年或1年後的下一版就變成滯銷品。

但蘋果比較特殊,因為採取封閉型的生態系統,不會有人搶它的產品線,使用者對蘋果品牌的產品忠誠度也相當高;加上產品定位較高端,定價也較市場同功能的電子產品高出許多,所以彌補了它是硬體電子產品製造商估價時的弱勢局面。

據市調公司長期進行的多年調查,iPhone的客戶留存率,2017年是85%,這還是近年最差的成績,2018年則有89%。而iPhone在2019年囊括整個智慧型手機行業利潤的66%,2017年是83%,2016年是103.6%(超過100% 是因為很多智慧型手機的生產商是虧損的),2015 年更是到達91%。但歷年iPhone的全球市占率也才不過13% ∼ 18%之間而已,事實勝於雄辯,會買iPhone 的消費者,願意付較iPhone 競爭對手高很多的價格來擁有它,甚至會買1年前或2年前的產品。根據手機二手交易網站BankMyCell在2020年公布的一份報告,比較各品牌手機的保值程度,結果不太讓人意外,iPhone抗跌程度為各品牌之首,約2 年後會跌掉45.46%的價格;相較下的安卓(Android)旗艦機,1 年就會跌價45.18%,跌價速度約是iPhone 的2倍。

另一個更誇張的例子,是蘋果的智慧型手錶Apple Watch,2018年出貨量1,790萬支,已經超越瑞士整個國家鐘錶業的出貨量總和1,690萬支,手錶出口額約占瑞士出口總額的1/10。再度證明,蘋果就是一家具有商業競爭力和企業護城河的典型公司。

蘋果產品不僅擁有許多創新的科技、良好的使用者體驗,再加上消費者對其品質的高度評價,都為它再贏得優於一般電子產品製造商在股票估值的額外加分,不至於淪落到和惠普、戴爾、聯想相同的本益比水準。

即使如此,蘋果長期以來還是有志難伸,明明產品暢銷且獲全球消費者的喜愛,還賺進全美國企業最多的現金,華爾街還是以硬體廠商的水準來對它進行估值,充其量只視它為一家比較賺錢的硬體商罷了!2010年以來,蘋果的本益比幾乎都在10倍∼ 20倍之間,與硬體商英特爾和思科的平均本益比,處在相同的等級。

比較一下蘋果與Google 母公司字母(Alphabet,美股代號:GOOG、GOOGL)的本益比(長期皆在20 倍以上)。2008年∼ 2017年間,蘋果的平均本益比為14倍,字母在同一期間的本益比為27倍,且字母的本益比在任何一段時間點都比蘋果高出一大截(詳見圖1,關於蘋果的本益比在2020年下半年後產生了變化,3-3 將有更進一步的分析)。

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圖/ Smart智富提供

軟體業》沒有庫存壓力,先天體質優於硬體業

一般情況下,相較於硬體廠商,傳統的軟體廠商在先天上就占盡各種便宜,在市場的估值上也一定高出很多,原因如下:

1.軟體廠商不需要每年持續性投入大筆高昂的資本支出來更新設備,以趕上最新科技。軟體廠商的主要設備,只有用於開發程式的個人電腦,以現在來說是很便宜的商品;而且是會計規則中3年∼ 5年就必須定期汰換的辦公用品,花不了公司多少錢。

2. 軟體不會有成品庫存,不會有滯銷而導致必須打消呆帳、認列財務損失的

困擾。

3. 軟體不會有元件、模組、材料和晶片積壓庫存或過期報廢的財務損失。

4. 軟體廠商沒有遍布全球的代工廠和供應鏈需要管理,以及一堆不可預期的麻煩事要頭痛。

至於新一代的雲端或行動程式的軟體商,基本上,它們還是具備前述那些傳統軟體開發商的特性,但情況稍有不同。

像是亞馬遜的AWS(Amazon Web Service)、微軟(Microsoft,美股代號:MSFT)的Azure、阿里巴巴(Alibaba,美股代號:BABA、港股代號:9988)的阿里雲,以及字母的GCP(Google Cloud Platform)等雲端基礎設施服務供應商,它們的主要資本投入會是建立全球各地資料中心的花費,因為這是以規模取勝的軍火設備競賽,為此行業的必要性資本支出。但也由於此項資本支出金額「非常龐大」,必須在全球主要國家都花費鉅資建設,總數需達幾十座的資料中心,你可以預期,這種生意可不是一般口袋不夠深的公司玩得起的。

而新一代的行動軟體開發商和網路軟體商,則必須向前述少數幾家雲端基礎設施服務的提供商,租用網路上的雲端空間和連線流量,把自己的軟體放上雲端空間,供客戶連線使用;自己則可以省去龐大的資料中心建置花費,只需要把重心放在軟體的開發上就可以了。

同樣科技業,先天條件不同,未來前景迥異,市場給的估值更有顯著的差異。投資人的天性是不喜歡任何不穩定的收入,這也是為什麼硬體廠商的市場估值會比軟體商低非常多。一般來說,硬體商的估值是以本益比10 倍為基本值,軟體商的估值是以本益比20 倍為基本值,再隨個別廠商的競爭力上下做調整,但再怎麼調整,大部分硬體商的估值本益比還是低於軟體商。要在科技業找超級成長股,直接鎖定軟體業就能很快找到答案。

企業型產品營運的持續性與穩定性優於消費型產品

最後再從產品類別來看,企業導向的產品(企業型產品),營運的穩定性與

可持續性,往往優於消費者導向(消費型產品)的公司。

消費型產品市場大、市場上取代品多、轉換成本很低,很難鎖住客戶;也因為投入的廠商很多,競爭非常激烈,容易導致較低的利潤。這些原因都使得消費型產品的生命週期較低,可能會在1 年或半年就退流行、乏人問津,影響公司的營收。

但是企業型產品就不一樣了。從使用者端來看,企業客戶一旦用了某家公司的產品,除非有無法解決極為重大的瑕疵,基於公司長期投入的訓練成本、部署成本,以及產品置換的軟硬體成本、時間延遲、流程混亂、一段時間的生產力降低和潛在的產品轉換風險考量,是不會輕易換掉使用中的產品的,而且企業規模愈大,這些風險會呈等比級數的快速上升。

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(本文摘自林子揚著《超級成長股投資法則:理科大叔買美股25年暴賺283倍》,Smart智富提供)


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