聯準會前主席錄談通膨 政府不能鬆懈下來

在我連任聯準會主席初期,曾有同事在公開市場委員會的會議上抱怨,我們被指控為「膝跳反射式的通膨鬥士」。我立刻回答,那是「相當不錯的讚譽」,表示我們有所進展。

對我國貨幣的信任是一個好政府和經濟成長的基礎。美元和美國的金融體系在世界上扮演了極重要的角色,所以美元的影響不只限於國境之內。

美國的貨幣體系,與幾乎所有國家的貨幣體系一樣,都依賴著政府發行的法定貨幣。沒有黃金或其他有價值的硬資產可以依固定價格兌換紙幣(或銀行存款)。我們很容易將貨幣穩定性視為理所當然(或者本應該如此),認為我們的貨幣可以在今天、明天、未來買到雜貨、房子,甚至是承諾在到期日支付一定金額的債券。

維持這種預期和信心,是貨幣政策的基本責任。一旦喪失,後果可能極為嚴重,穩定性也會難以恢復。利率上升,儲蓄受到擠壓,貨幣在外匯市場就會貶值。一些交易員和投機者可能因此獲利,但領時薪和固定薪水的人,以及大多數的退休人士,都將蒙受損失。

美國在一九七○年代曾經歷過「停滯性通貨膨脹」,物價漲幅創下歷史上和平時期的最高紀錄。當時的民間反應十分典型,對價格上漲的預期進一步推高通貨膨脹,於是變成了一種惡性循環。在缺乏其他有效選擇的情況下,我們最終利用強力的貨幣政策才消滅通膨。嚴重的經濟衰退無法避免。一九七○年代中期,對抗通膨因力道太弱而失敗,到了一九八○年代初期,只得付出更多、更久的努力才看到效果,這些寶貴的經驗提醒我們,一旦物價恢復穩定,繼續維持平穩有多重要。

現在的環境完全不同了。親身經歷過停滯性通貨膨脹的那代人正逐漸凋零。相較之下,在過去三十多年裡,我們維持了足夠平穩的物價,使得低通貨膨脹或零通貨膨脹的預期在我們腦子裡根深柢固。當然從中國進口廉價商品之類的因素也起了一定效果,但主要是我們的貨幣主管當局清楚意識到保持物價穩定的重要。毫無疑問的,就是有這些堅定不動搖的預期,大力幫助美國吸收了巨額的預算赤字,大規模注入官方流動性,通貨膨脹才沒有在二○○八年金融危機期間和之後重新出現。

在職業生涯中,我學到了一課:成功也會為摧毀成功埋下種子。我看過一個又一個國家遭遇破壞性的通貨膨脹,為恢復物價的穩定奮戰,政府卻在勝利在望時鬆懈了下來,接受「小幅通貨膨脹」,期能刺激經濟進一步成長,最終卻導致整個過程又得重頭開始。許多拉丁美洲國家悲慘的經濟政策歷史,充斥著太多類似的例子。 

美國和歷史上經常發生通膨的拉丁美洲不同,但是也確實面臨貨幣和財政政策的持續挑戰。到目前為止,長期擴張、充分就業,以及勞動市場壓力不斷加大的跡象,都還未干擾到物價的穩定,但這顯然是貨幣政策的關鍵時期。

我在前面章節說過,已故的威廉.馬丁主席曾以「在宴會氣氛正熱時就該搬走大酒缸」來形容中央銀行的角色而聞名。現實生活中的殘酷事實是,很少有主人願意提早結束宴會。他們等得太久了,所以當風險變得明顯時,真正的損害其實已經造成。

中央銀行行長是經濟宴會的主人。向來不受歡迎的貨幣限制往往被拖延,直到非做不可時才實施。但是那時候通膨已經開始,挑戰也變得更加艱難。

今日,認同控管通貨膨脹也該有所依據後,包括聯準會在內的許多中央銀行達成了令人矚目的共識,即在政策上設下了一條新的「紅線」:在某些精心設計的消費者物價指數中,二%的增加率是可接受的,甚至是有益的,但同時它也代表了可忍受的極限。

我對它的原理感到困惑。我當學生時,教科書裡可沒有什麼二%目標或上限。我不知道有什麼學術理論可以支持它。要一個數字既是目標,又是極限,未免太過困難。而且即使成功的將通貨膨脹率保持在每年二%,就意味著平均每經過一個世代,物價便會上升將近一倍。

關於物價指數的現實面,我倒是相當清楚。沒有任何一種物價指數可以精確反映實際的消費價格變化,因為真正變化的幅度通常只有百分之零點一或百分之零點二五。商品和服務的種類繁多、需求的變化、價格和品質的細微變化太過複雜,無法每個月或每年進行精確的計算。除此之外,經濟成長或放緩通常也會影響價格。在經濟擴張時期,物價會微幅上揚;在經濟放緩或衰退時期,物價也可能往下調整。不過,即使是在不景氣時,物價也不會年復一年地往下跌。

然而,在我寫下這些文字時,隨著經濟持續成長、失業率接近歷史低點,人們卻因為它比二%的目標低了百分之零點二五,就開始擔心消費者物價成長太慢!這是否意味著,即使是在充分就業的經濟情況下,也應該「放鬆」貨幣政策,或者至少推遲緊縮?

當然,這根本是一派胡言。然而,中央銀行的行長們怎麼會允許自己落入這種陷阱?光靠單一統計數據的極小變化來決定如此重大的政策,更何況這個統計數據又有無法克服的先天缺點?

我認為自己知道原因了。但我既不是找到什麼學術理論,也不是進行了什麼深入的實證研究,而是在一個遙遠的地方見證了一個非常「實用導向」的決定。

紐西蘭是個小國,擁有許多特殊的地理風貌,其中最吸引我的是世界級的釣鱒魚環境。因此,當我在一九八七年離開聯準會時,紐西蘭政府邀請我去訪問,我就愉快地接受了。結果,在這方面來說,我上當了。在奧克蘭(Auckland)下飛機後,我才知道釣鱒魚季已經結束了,我根本不用帶著飛蠅釣竿飛越大半個地球。

除此之外,這次的訪問非常精采。紐西蘭的經濟政策正快速在發生變化。多年的高通貨膨脹、緩慢經濟成長和持續上升的外債,讓人們態度急轉,變得支持自由市場,並在傳統的左翼工黨領導下,開始力抗通貨膨脹。

其中一個變化是,要求中央銀行鎖定單一目標:將通貨膨脹率降低至一定的水準之下。新政府設定央行的主要目標是:將年通貨膨脹率控制在零到二%之間。簡單直接的數字,反而增加了對公眾的說服力──沒有藉口、沒有掩飾、一個政策、一種手段。結果還真的做到了,紐西蘭的通貨膨脹率在一年內下降至二%。

紐西蘭央行行長唐納德.布拉什(Donald Brash)簡直成了旅行推銷員,而且顧客還不少。一九九六年七月,當我讀到聯邦公開市場委員會討論聯準會維持「物價穩定」目標的會議紀錄時,我又想起紐西蘭簡單直接的目標和它對公眾的說服力。聯準會理事珍妮特.葉倫(Janet Yellen)問當時的主席艾倫.葛林斯潘:「你如何定義物價穩定?」他給了我認為合理的唯一答案:「公司或家庭不會因為一般物價水準的預期變化,而改變實際決策的狀態。」

珍妮特繼續追問:「能給我一個這種狀態的數字嗎?」

葛林斯潘回答的一般原則,在我看來恰如其分,但終究還是被要求轉化成數字。畢竟,計量經濟學訓練出來的員工在計算迴歸模型時,只能輸入數據,無法輸入原則。

我了解將二%作為「穩定性」上限的合理論點。有分析指出,官方物價指數通常未考慮商品和服務的品質會隨著時間改善,而往往高估價格的上漲幅度。分析同時指出,在商品價格會因生產力提高和激烈競爭而抑制上漲的領域,消費預期和消費行為確實由商品價格決定;但是在生產力提高非常緩慢的領域,如教育、醫療之類的服務,卻是由服務成本決定。

但不能否認的是,危險也在這裡。這種看似精確的數字,意味著在狀況發生變化時,可以藉由更有彈性的目標來微調財政政策。如果經濟成長過於疲軟,也許可以把通貨膨脹率調升到三%來刺激經濟?假如三%還不夠,為什麼不試試四%呢?

我沒有捏造數字。我確實有時會讀到聯準會官員或IMF的經濟學家提出這樣的想法,至於經濟學教授提出的頻率就更高了。在日本,這似乎成了新福音。不過在經濟強勁時,我還沒聽過或許該降低通膨目標的說法。

事實是,即使吸引力再大,現有的貨幣及財政政策的工具也做不到這種精確度。屈服於「試水溫」的誘惑,只會削弱對穩定性的承諾,而穩定性卻是穩健貨幣政策最不可或缺的要素。

古老的信念認為微幅通膨對就業是件好事,很久很久以前我的哈佛大學教授們就是這樣灌輸的,儘管這和諾貝爾經濟學獎得主的研究及數十年來的經驗完全牴觸,但這種說法仍然存在。只是換了更複雜的新包裝,改成利用對通貨緊縮的恐懼來強調此一論點。

被定義為價格顯著下跌的通貨緊縮,如果長期持續確實是個嚴重的問題,但在美國已經有八十多年都沒發生過通貨緊縮了。

在正常情況下,利率不會降到零下太多。因此有人主張保持「微幅的通膨」──即使是在經濟衰退期──作為一種保障,一種使「實際」利率為負的「走後門」的方法。如此一來,消費者才有動力在今天購買明天可能更貴的產品;借款人才會受引誘以零利率或低利率借錢,在價格上漲前進行投資。

*譯註:硬資產(hard assets),指切實存在、具有一定耐久性、不易消滅的實體資產種類,例如貴金屬、房地產。

主席先生:聯準會前主席保羅‧伏克爾回憶錄

(本文摘自保羅・伏克爾、克莉斯汀・哈珀著《主席先生:聯準會前主席保羅‧伏克爾回憶錄》,早安財經提供)


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