凜冬將至 如何理解明斯基《穩定不穩定的經濟》

《穩定不穩定的經濟》於1986年第一版上市後一直有相當穩定的銷量。網路上的二手書拍賣價格動輒喊到1000美元之譜。2007年時,大家突然對明斯基這本著作大感興趣,因為財經媒體漸漸察覺到,明斯基的分析相當適合用來解釋當時的房貸擔保證券市場為何會快速崩潰。

事實上,明斯基在書中詳細檢視許多次金融危機,其中幾次金融危機牽涉到非常相似的金融工具,例如商業本票(commercial paper)、地方政府債券(municipal bonds)以及房地產投資信託(REITs)。更重要的是,他還解釋經濟體系的發展為何往往會導致這類危機發生的可能性增加。另外,若危機被成功壓制下來(一如一直以來的狀況),那些高風險業務便會「就地合法」,這可能會成為醞釀後續危機的基礎,而且使危機變得更頻繁、更嚴重。誠如明斯基堅稱,我們這種傾向發展出投機熱潮的經濟體系,本就潛藏固有且根本的不穩定性,這承襲自凱因斯的主張:「在一個不穩定的經濟體系,企業活動受投機行為支配。」。其他資本主義發展流程的分析著重在分析市場崩潰時期(crash),明斯基的分析則不同,他更重視各個市場主體在陶醉期(euphoric)的行為。不僅如此,其他人的分析將問題歸咎於「衝擊」、「非理性繁榮」(irrational exuberance)或「愚蠢」的政策,但明斯基主張,引發金融脆弱的流程,其實是一個「渾然天成」的流程,換言之,他認為那是這個經濟體內生的流程。

明斯基的「週期投資理論」(investment theory of the cycle)其實是引用自凱因斯的概念。明斯基的週期理論結合兩件事:一個是凱因斯《通論》(General Theory)第十二章中的著名解說,這段解說聚焦在投資決策的固有不穩定性,因為投資決策向來是在充斥根本不確定性的情況下制訂;另一個則是《通論》第十七章的金融資產及資本資產評價。樂觀與悲觀的風氣會影響投資活動的總量,而投資活動的總量又會透過支出乘數(spending multiplier)決定產出與就業。明斯基讚賞凱因斯點出了分析融資型投資流程的方法,不過他發現必須更深入的分析。所以,明斯基的貢獻在於為凱因斯的「週期投資理論」補充「投資金融理論」。這就是明斯基更早之前的著作《凱因斯傳》(1975年)的主要題材。由於融資型投資活動是美國這類經濟體不穩定性最重要的來源,因此,有心讓不穩定的經濟體系變穩定的人要將「融資型投資活動」列為主要的分析課題。也因為如此,本書的一個重點便是明斯基對投資活動及其融資方式等主題的論述。仔細重複閱讀第八章後,就可以立即明顯看出他所擁有的卓越分析能力。

早期研究的擴展

明斯基早在《凱因斯傳》中就對凱因斯的理論提出一套另類分析。這本書對於明斯基的「投資金融理論與週期投資理論」提供最詳盡的說明。書中的兩個基本組成要素是借用凱因斯的「雙價格系統」,以及很多人認為這是麥可‧卡萊斯基(Michael Kalecki)的研究成果、但實際上也源自凱因斯提到的「放款人與借款人的風險」。明斯基將價格系統區分為兩種,一種是當期產出的價格系統,另一種是資產的價格系統。當期產出價格可以經由「成本加上一個加成(mark-up)」來確定,而這項價格會被設定在足以產生獲利的水準。這個價格系統涵蓋消費財與勞務、投資財,甚至政府採購的商品及勞務。以投資財而言,當期產出價格實際上就是資本的供給價格,也就是足以誘使資本供給者提供新資本資產的價格。然而,這項簡化的分析只適用於可利用內部資金來支應的資本採購個案。如果牽涉到外部(借貸)資金,那麼,資本的供給價格也包含顯性融資成本(explicit finance costs),最重要的就是利率,但也包含其他手續費與成本。換言之,就是指因「放款人風險」增加的供給價格。

第二個價格系統跟可長期持有的資產有關。除了貨幣這個流動性最高的資產之外,這些可長期持有的資產預期將產生一系列的所得,甚至可能產生資本利得。關於這部分,明斯基是承襲凱因斯在《通論》第十七章的論述,明斯基認為那是《通論》最重要的章節。重點是,這種預期所得流無法確切知道金額是多少,而且這取決於主觀的預期。我們經由這個資產價格系統算出資本資產的需求價格:一個人基於某一項資產未來能夠產生的預期淨收入,願意付出多少錢取得這項資產?然而,這樣的計算方式過於簡化,因為它忽略融資安排。明斯基主張,某個人願意支付的價格,取決於他需要取得的外部融資金額。貸款金額愈高,資產買家無力償債的風險就愈高。這就是有必要將「借款人風險」融入需求價格的原因。

唯有需求價格超過資本資產的供給價格,投資活動才可能繼續下去。由於這些價格包含安全邊際(margins of safety,定義是充足的擔保品),所以價格會受相關人士對不可知結果的預期影響。在經濟從嚴重衰退狀態下復甦的過程中,由於預估值降低,所以安全邊際非常大;長期下來,如果經濟擴張幅度超過先前的悲觀預估值,事實就會證明先前的安全邊際大而不當。因此,安全邊際會減少到大致上使計畫得以成功推動的水準。在此,我們要再次引用明斯基著名的融資型態分類:預期所得流量足夠應付利息與本金的避險型融資(hedge finance);近期所得流量將只夠應付利息的投機性融資;以及近期收入連利息支出都不足以應付,使債務進一步增加的龐氏融資(Ponzi finance)。在經濟擴張的過程中,經濟體系的融資會從以避險型融資為主的狀態,逐漸演變成投機性融資或甚至龐氏融資比重愈來愈高的狀態。

從早期的研究中,明斯基察覺到,金融業者希望提高槓桿的心態與愈來愈投機的做法最後有可能踢到鐵板。如果各項結果優於預期,原本有意從事投機性融資的投資人可能會繼續得到保護,因為他的收入高於原先的預期。因此,儘管明斯基並未將目前廣為人知的卡萊斯基關係(Kalecki relation)納入《凱因斯傳》,但他也察覺到,投資熱潮有可能會經由乘數效果來提高總需求和支出,從而衍生出高於預期的銷貨收入。後來,他公開將卡萊斯基結果(Kaleckian result)納入,在這個精簡的模型中,所謂的卡萊斯基結果就是:總獲利等於投資加上政府赤字。因此,在投資熱潮期,獲利有可能隨著投資而增加,這有助於證明預期正確,並進而鼓勵更多的投資活動。這讓明斯基的「資本主義經濟體根本的不穩定性會持續增加,直到達到投機狂熱階段」的主張變得更具說服力。

大蕭條會重演嗎?

明斯基經常表示大蕭條代表資本主義的失敗,而若非當初打造出大政府(Big Government)和大銀行(Big Bank),大蕭條恐難善了。所謂大政府是指政府的規模、公共支出的水準,以及中央銀行和各式各樣的新政(New Dea)改革。(p. 221; Minsky 1993)雖然二戰後形成的經濟體系與先前的經濟體系有著根本的不同,而且看起來十分健全,但明斯基還是不斷質疑「它」(大蕭條)是否可能會再次發生。他的答案是有條件「不會」:戰後那幾十年間所設下的政策影響上下限,讓債務型通貨緊縮(debt deflation)不可能發生。然而,在融資結構明顯健全的背景下,經濟體系的發展本就有可能開啟債務違約雪球的大門,最後壓垮那些約束力量。如果制度的約束手段未能通權達變的跟隨著不斷改變的環境進行調整,或是更糟的情況是,如果我們淡忘大蕭條的教訓,再度被危險的「自由市場」意識型態主導政策,那樣的狀況就有可能會發生。當然,這些事件也的確都發生了。

明斯基簡潔扼要的陳述他的反自由放任主題思想(Anti-Laissez-Faire Theme):「在一個內部動態蘊藏不穩定性的世界裡,只要在環境中導入常規、約束和干預,便可能實現或維持穩定的表象。」(Minsky and Ferri 1991)他堅決主張,問題出在以正統的新古典理論為基礎的經濟學無法提供任何和美國經濟體系有關的真知灼見。這是因為標準理論根本無法解釋不穩定性與經濟蕭條何以會存在,除非透過內部衝擊與拒絕允許工資變動的頑固工人來解釋。事實上,正統的學說必定將失業視為工人一味頑固抵抗工資變動的報應。主流學派認定,唯有較自由放任的方式才是解決「失衡」(disequilibrium)的方案,但明斯基認為正好相反:不一致的市場結果是「渾然天成的」,唯有干預才能防止那一隻看不見的手運作:「為了壓抑市場體系有可能衍生的壞處,資本主義經濟體發展一系列可視同斷路器的制度和主管機關。這些制度實質上能阻止引發不一致性(incoherence)的那類經濟歷程,並以全新的初始條件重新啟動經濟體系⋯⋯」。(Minsky et al., 1994)此外,「經濟體系在平靜時期與動盪時期的運行軌跡(成長、停滯或衰退)大半取決於制度與干預行動是否適當。」(ibid)

戰後經濟成長朝投資支出傾斜,尤其是1970年以後。儘管在冷戰期間的成長期,聯邦政府的成長率相對比國內生產毛額(Gross Domestic Product, GDP)成長率快速,而且州及地方政府支出在1970年代初期的占比提高,但在那之後,政府支出一直維持在相對固定的狀態。戰後期間為了鼓勵投資(以便提高總需求)與增加對老弱者(跟不上「漲潮」的人)的移轉支出而採行的「凱因斯學派」政策,多半未讓所有人雨露均霑。明斯基從1960年代起就持續批評這個政策立場,他主張,這項政策將引發金融不穩定性與通貨膨脹,甚至使不平等的程度惡化。(Minsky 1965, 1968, 1972, 1973)這是因為投資活動所帶動的經濟成長會將原本結構健全的金融體系,轉化為結構愈來愈脆弱的金融體系。此外,投資與移轉支出都有引發通貨膨脹的傾向,而為了防範嚴重經濟衰退而設定的制度下限,只是讓情況變得更糟罷了,更糟的是,這些制度下限讓較高風險的行為得以「就地合法」。

明斯基在本書第十一章對這種通貨膨脹傾向提出最好的評估,他採用成本加成法來計算總價格水準。在此,我們並不打算提供詳細的解說,不過,基本的概念是:消費財價格(當期產出價格系統的一部份)的設定是採用成本加成法,消費財部門的成本主要是工資成本。而這項成本加成則是取決於消費財支出金額超過消費財生產工人消費金額的差額,換言之,成本加成幅度取決於投資部門與政府勞工、外國人和接受移轉支出的人(transfer recipients,退休人士、領取撫養未成年兒童家庭援助補助金﹝AFDC﹞與失業補償金的人等)。這是明斯基的早期研究的主題之一,也是他激烈反對甘迺迪/詹森「向貧窮宣戰」政策(War on Poverty)主要的一項理由。(Minsky 1965, 1968)他堅稱,投資支出所促成的「漲潮」,永遠不會「向下涓滴」到窮人階級,事實上,那種「漲潮」反而往往會導致不平等的情況惡化,因為這些「漲潮」較有利於在掌握最大訂價力量的產業工作、而且擁有最高技能的勞工。此外,付錢給不工作的人雖然可以提高消費財的需求,卻無法同步提高這些商品的供給。因此,他不同意提供福利,理由不只是因為福利制度會「使失業成為慣例」,並產生強迫的從屬關係,也因為福利制度有可能導致通貨膨脹上升。誠如我們稍後將見到的,明斯基偏好能直接創造就業機會並促進高消費的策略。但政府實際上採行的政策組合(投資誘因、福利制度和紓困)導致金融脆弱情況上升,而且不平等的程度惡化,甚至使經濟體系有增強停滯性通貨膨脹的傾向。

改革政策主張

明斯基在本書提出一套聚焦在四大領域的改革政策主張:

  • 大政府(規模、支出、稅制)
  • 就業策略(最後雇主計畫)(employer of last resort,簡稱ELR)
  • 金融改革
  • 市場力量

明斯基主張,各種類型的資本主義都有缺陷,但我們可以發展一種比較沒有嚴重缺陷的資本主義。誠如以上的討論,他偏好投資活動氛圍較低、但消費活動較熱絡、維持充分就業且促進較小型組織發展的資本主義。他希望將政策焦點從移轉支出為主的政策,轉向以就業為主的政策。他質疑,若政府未能直接創造就業機會,就不可能接近充分就業的狀態,他從1960年代初期就抱持這樣的立場。因此,他也舉了幾項新政的就業計畫,像是平民保育團計畫(Civilian Conservation Corps, CCC)和國家青年局計畫(National Youth Administration, NYA),建議可以參考那些方案,打造完整的最後雇主計畫。他主張,在這個世界上,只有政府能提供無限彈性的勞動力需求,這是實現充分就業的必要因素。他估計,一個完整的最後雇主計畫花費的成本大約相當於美國產出的1.25%,這個數字和最近提倡那類計畫的人所做的估計值類似,(Harvey 1989, Wray 1998)而且也符合阿根廷及印度目前的實際經驗。此外,明斯基還提出一份全體孩童補助計畫,成本大約等於GDP的1.33%。這些計畫將取代多數的福利與失業津貼支出,而且比目前的所有計畫更能為父母提供更多機會與尊嚴。此外,他的計畫比較不會引發通貨膨脹。就業計畫和福利計畫不同,福利計畫付款給民眾,讓他們可以不用工作,所以會在不增加供給的情況下提高需求;但就業計畫的目的則是為了創造有用的產出。明斯基也預見到,充分就業的目標勢必會推升通貨膨脹,因此,他提議採用相對固定且統一的計畫工資,這形同提供一個標準,有助於穩定整體工資水準。(過去一段時間,很多倡議「最後雇主」政策的人詳細探討這些論述,最後也都歸納出和明斯基相似的結論。)最後,他主張藉由消除薪資稅,讓退休人士得以在不失去社會安全補貼的前提下再次投入職場,從而降低勞動力參與的阻礙。

明斯基也偏好能促進權益融資(equity finance)、而非債務融資的政策,例如廢除企業稅,讓企業得以將盈餘轉給股東。由於他相信銀行的規模和與銀行維持商務往來的企業規模息息相關,所以,他偏好能支持中小型銀行的政策。他建議放寬新政對這些銀行業者的部分約束,好讓這些銀行能提供較小型顧客所需要的服務。不過美國實際上的政策卻反其道而行,美國讓最大型的銀行得以逃脫「格拉斯-史提格爾法案」(Glass-Steagall Act,譯注:劃清商業銀行與投資銀行界線的規定)相關的監理規定,最終甚至摧毀相關的新政改革。因此,銀行業務的集中度已遠比明斯基提出這些建議時更高;在此同時,誠如先前提到的,後來的政策與創新側重「市場」,而非「銀行」,也促使銀行業展開進一步的整併。明斯基強烈倡議改用貼現窗口(而非公開市場操作)來提供準備金,以提高聯準會對銀行的監督。的確,我們可以從明斯基的提案中見到,他主張採用加拿大後來採納的系統:降低「存款準備金稅」,以及付利息給有存款準備金餘額的銀行,以及向透支存款準備金的銀行收取利息,從而實現零法定存款準備的目標。聯準會主席伯南奇(Bernanke)已經暗示,未來幾年內,聯準會可能會採取存款準備金付息的政策,而為了回應次貸危機的種種問題,他提議採用能鼓勵擴大使用貼現窗口的政策。或許這堪稱是現實世界政策進一步向明斯基的建議靠攏的領域之一,儘管那只是為了回應重大金融危機而採取的行動。但無論如何,實際的政策大致上早已更為偏離明斯基的提案,而這是新政的限制被解除、金融體系獲得「解放」後可以想見的結果。

結論

明斯基提供20世紀最敏銳的金融資本主義分析,而且他的真知灼見依舊極為中肯。本書包含明斯基最完整的論述,所以,我們期待這一篇導讀能為閱讀本書的人提供一點脈絡和指引。誠如世紀基金董事所寫的原始導讀,以及明斯基本人的引言所述,本書花了漫長的醞釀期才終於問世。我們修正許多數字與數學註釋中的打字錯誤,以及明顯的文字謬誤,但不打算修正內文的說明,儘管許多說明看似有點難以理解,不過我們假設那是明斯基刻意採用的說明方式。明斯基的寫作風格或許有點難懂,但多次閱讀後絕對獲益良多。這份全新版本將使新世代年輕人有幸一覽經濟學與財務學大師的巨著。

穩定不穩定的經濟:明斯基金融危機經典,當代最敏銳的金融資本主義分析

(本文作者迪米特里.帕帕迪米特里奧、蘭德爾.雷伊。摘自海曼・明斯基著《穩定不穩定的經濟:明斯基金融危機經典,當代最敏銳的金融資本主義分析》,八旗文化提供)


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