為了財報利益的併購案 為何常以失敗收場?

企業採取的行動中,沒有哪個行動比併購破壞更多的價值。
——紐約大學金融系教授亞斯華斯•達摩德仁(Aswath Damodaran)

在一家成熟的企業裡尋找新成長引擎可能很有挑戰,而且管理階層通常會採用下列兩種方法來進行:(1)自然開發新類型的產品、服務或客戶,或是(2)併購。換句話說,「自製或買進」。

不論採用哪種策略,或是結合這兩種策略,成功的故事俯拾即是。以智慧型手機市場為例,蘋果公司在內部開發暢銷的iPhone 產品,自從十多年前上市以來,已經賣出超過10 億支iPhone。如今,智慧型手機帶給蘋果約60%的營收。相較之下,Google 在2005 年以5000 萬美元的價格併購Android,成為智慧型手機領域強大的玩家。根據2016 年法院文件資訊,從2008 年以來,Android 軟體為Google 帶來超過300 億美元的營收和220億美元的獲利。因此,蘋果和Google 使用不同的方法,一個自然成長,另一個透過併購成長,全都在智慧型手機市場得到不錯的成績。

顯然,遵循併購法的一大優勢是時機。不像蘋果公司花多年時間開發iPhone,Google 為了自己的平台發現一個「隨插即用」的解決方案,與內部製造同類產品相比,它的手機上市速度更快。

但是,自然成長的公司與併購的公司最大的差別或許與失敗有關。就像你想像的情況,公司試圖去發明、創造和行銷一個新產品的失敗率相當高。以鑽探石油的人來說,他們知道鑽到油井的機率很低,因此他們的考量一般都不會只在一次探勘考察上「孤注一擲」,因為這可能會危害公司。然而,即使他們大部分時間都不會成功鑽探到石油,不過長期來看,探勘油田還是相當有利可圖。

相較之下,併購顯然提供一個很有吸引力的風險樣貌。畢竟,被併購的公司大概已經在市場上有些成績,而且擁有一個可以衡量的業務基礎。但從某些方面來看,這只是個幻想,實際上,併購的長期成功率相當低。美國線上和時代華納的股東應該都會同意這點。美國線上的股東認為價值1640 億美元的「新媒體」與「舊媒體」大型併購實在是太好的結果,他們還擁有新公司55%的股權。不過這個合併的企業在18 個月後徹底失敗,財報上出現難以想像的990 億美元虧損。

併購後無法產生跟之前宣傳一樣的成果有很多原因。在我們的經驗中,其中三種原因似乎特別能引起共鳴:

1. 普遍對「綜效」的魔術過度自信
2. 由於強烈的恐懼或貪婪而促成魯莽的交易
3. 因為人為的會計和財報利益而驅動交易,而非因為商業邏輯而驅動交易

1. 普遍對「綜效」的魔術過度自信

併購交易通常會推銷給對交叉銷售和削減成本機會感到高度樂觀的投資人。以聯合航空(United Airlines)母公司聯合航空控股公司(UAL)的宏偉計畫為例,公司在1980 年代試圖創辦一個一站式的空陸聯遊的龐大計畫(one-stop fly-drive-sleepbehemoth),以照顧旅客最重要的需求。在短短兩年內,聯合航空執行長理查•費瑞斯(Richard Ferris)花了23 億美元併購赫茲租車(Hertz Car Rental)與威斯汀和希爾頓連鎖飯店(Westin andHilton hotel chains)。1987 年,費瑞斯將公司名稱改為阿利傑斯(Allegis),「反映出廣泛涉獵各種旅遊經驗」。投資人討厭這個新名字(有人嘲笑稱這是伊吉傑斯公司〔Egregious Corp.〕),而且質疑公司的商業策略。結果公司股價暴跌,而執行長也開始尋找新工作。

就像聯合航空,在沃爾瑪之前的最大零售商希爾斯(Sears)也喜歡「交叉銷售」的概念。因為擁有數百萬名顧客,因此管理階層相信可以建立一個「金融超市」,併購添惠證券(DeanWitter)、好事達保險(Allstate)和科威國際不動產(ColdwellBanker)之後,它們就可以銷售股票、保險和房地產。再一次,投資人對於這些讓人混淆而昂貴的併購感到困惑與不滿。一位美林證券的批評者嘲笑的問:「消費者真的想在同一個屋簷下買襪子跟股票嗎?」隨著投資人的強烈反彈,希爾斯開始快速拋售這些公司。

2. 由於強烈的恐懼或貪婪而促成魯莽的交易

我們相信很多交易是由人類的恐懼或貪婪等情緒所驅動。以威朗製藥為例,執行長麥可•皮爾森的股票分紅(如果股價每年瘋狂以60%增加就會達到最高)創造龐大的動力來讓公司以驚人的速度發展,這使得一連串的併購成為唯一符合邏輯的策略。

1990 年代後期,美泰兒(Mattel)執行長吉兒•巴拉德(JillBarad)擔心傳統玩具事業無法提供足夠的成長機會,因此在快速成長的軟體產業中尋求併購機會。同時,學習公司(TheLearning Company) 創辦人、軟體產業企業家凱文• 歐利里(Kevin O’Leary)正為他的事業尋求買家。學習公司的事業包括混雜大約60 家大多數沒有獲利的教育軟體公司,這些公司都藉由股票增資或承擔龐大的債務在幾年內迅速連續併購公司而成長。(沒錯,他就是在美國廣播公司熱門電視節目《創智贏家》hark Tank〕裡暱稱為「美好先生」〔Mr. Wonderful〕的凱文•歐利里)。因此,當美泰兒來敲門時,歐利里渴望將事業變現。美泰兒在1999 年5 月同意付出37 億美元。這是大錯!真是大錯特錯!

合約簽完沒多久,美泰兒就開始報告令人失望的業績成果,大多是因為學習公司的事業所造成。(事實上,在併購交易宣布那天,美泰兒的股價就重跌,市值縮水20 億美元。)隨著學習公司報告全年的總虧損總計2.06 億美元,其中光是第四季就虧損1.83億美元,情況變得愈來愈糟。這導致美泰兒在那年出現8600 萬美元的虧損,而且執行長吉兒•巴拉德在2000 年2 月丟掉工作。

在這筆不幸的交易後不到一年,美泰兒很快就看透了,而且基本上無條件的放棄學習公司,以2700 萬美元的低價賣給高爾集團(Gores Group)。雪上加霜的是,美泰兒後來還陷入股東的集體訴訟,付出1.22 億美元。真是糟糕!

3. 因為人為的會計和財報利益而驅動交易,而非因為商業邏輯而驅動交易

本書PART5 著重在併購時使用的人為會計與財報操作,目的是要誇大併購公司的績效表現與經營指標。

3 種併購會計舞弊手法
1. 人為增加營收與盈餘(第十五章)
2. 虛報現金流(第十六章)
3. 操縱關鍵指標(第十七章)

▍ 比較併購會計舞弊與其他舞弊

思考我們前面討論的所有舞弊(操弄盈餘、現金流和關鍵指標舞弊),這些花招都是要來掩蓋本業上的一些問題。有時,另一個層級的欺騙也許可以幫助邪惡的管理團隊隱藏原來要掩蓋的事情。在這裡可以使用併購會計舞弊手法,讓人更難檢測到本業問題。以奧林巴斯公司為例,最初是由管理階層決定使用操弄盈餘舞弊手法來隱藏本業問題,後來則使用糟糕的併購會計舞弊手法來掩蓋最初會計遊戲。

奧林巴斯進行長達數十年的隱藏虧損計畫,這些計畫無法為糟糕的投資活動認列減計費用。多年來,奧林巴斯投資很多企業,很多投資最後都以龐大的虧損收場。管理階層沒有對這些損失認列讓人失望的減計費用,而是決定要在資產負債表上維持這些投資誇大的市值。這個範例是第六章描述的技巧:沒有減記減損的資產價值。由於奧林巴斯資產負債表上的超額投資帳戶可能會引起投資人質疑,因此管理階層實際上是在併購的掩護下,把這些超額投資轉為商譽,然後把這些虧損轉移至由管理階層創造的非併購實體組織,來讓這些虧損消失。

除了用來掩蓋典型的會計舞弊之外,有些併購會計造假也能用來直接提供收益。在PART5〈併購會計舞弊〉中會顯示幾個往往用來掩蓋本業問題的技巧,以及其他用來欺騙投資人的創新花招。

財報詭計:識破財報三表中的會計舞弊與騙局

(本文摘自霍爾‧薛利、傑洛米‧裴勒、尤尼‧恩格哈特著《財報詭計:識破財報三表中的會計舞弊與騙局》,八旗文化提供)


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