壓制投機 政府示警有用嗎?

發出示警訊號的適切時間是一個複雜的問題。

一項建議是,假如政府相信股票和資產的價格太高,而且自認比投機者要懂,那就該彙整知識或發布本身的預測。讓這些知識眾所皆知,政府或許就能讓投資人的擔心或害怕平息下來。很多政府官員對經濟和金融前景,有自己的看法,但這些看法可能時常相左,互相矛盾。必須由總理、央行總裁或財政部長親自出面闡述其政策看法,並形成共識,才能統一成「政府觀點」。

聯準會主席葛林斯潘在一九九六年十二月評論股價時,曾對「非理性繁榮」加以示警。這段發言顯然是在示警。但示警遭到了投資人忽略。

有觀點認為,政府官員的聲明在抑制樂觀情緒方面,可以發揮很大作用,不過,就歷史紀錄顯示,這種觀點無法獲得支持。有的狀況,或許「提點一句」就足夠了,但在另一些情況下,這些警告可能不足以預先阻止股票價格的上漲。當股票和資產價格以每年二○%到三○%的速度增長時,投資人和投機者會把政府官員的示警聽進去的機率不高。

歷史上第一次出現這樣的示警是在一八二五年。雖然許多作家把一七二○年七月的《泡沫法案》看成羅伯特.沃波爾(Robert Walpole)和國王喬治二世(George II)對投機的示警,但該立法的主要目標是,壓制南海公司的競爭對手,因為其他的泡沫正在吸走南海公司想要和需要的現金。《泡沫法案》在一七四九年經過強化後,不論是行騙,或創立正當事業都變得困難,直到十九世紀才廢止。

在十九世紀,銀行主管機關開始對投機榮景示警。一八二五年春天時,首相坎寧(Canning)、財政大臣、利物浦伯爵、法蘭西斯.霸菱爵士和《蘇格蘭人報》(The Scotsman)的麥克拉赫(W. R. McCulloch)對投機過頭加以示警。但示警卻助長了危機,最後危機無可避免。在一八二五年十二月的恐慌和崩盤中,利物浦伯爵沒有拯救投機者,因為他在九個月前就說過不會出手。一八三七年時,貿易委員會主席普雷特.湯姆森(J. Poulett Thomson)痛批投機風氣盛行,但這次不同於一八二五年的是,投資範圍僅是在英國,未跨進海外。

一八三七年秋天,投機風氣跨過了英吉利海峽,蔓延到比利時和法國,其政府機關企圖抑制投機,禁止通報票據與股票的價格。他們的努力徒勞無功;投機風氣突破了交易所的狹隘框架,連非專業人士都涉入其中,例如:收租者,甚至是「婦女和外國人」。列日、韋爾維耶和安特衛普的商會譴責股市投機。比利時國王拒絕為原本擬成立的工業互惠銀行(Mutualité Industrielle)發放營業許可。經濟放緩後,投機熱度也隨之下降,但這個結果並不是示警所致。一八三九年七月時,法國下議院的拉馬丁(Lamartine)發言反對投機,而且特別針對鐵路擔保證券的過度投機示警。

唯一表示正式譴責投機或許會有效的是,對一八五七年的危機加以評論的法國觀察家。一八五六年三月時,內政部長對特定的騙徒採取了法律行動。拿破崙三世皇帝向《理財人員》(Les Manieurs d’Argent)的作者德韋禮(O. de Vallée)祝賀,裡面嚴正談到可疑的金融作為。參議院通過了法律;法蘭西銀行把貼現率調高一○%,拿破崙三世則在十二月十一日的《箴言報》(Le Moniteur)上發表信函,指出政府只會為那些非人為的天災提供支援。端木松(d’Ormesson)表示,投機的熱度衰降了,一系列對一八五七年危機的示警,達到效果。但羅森伯格(Rosenberg)斷定,這些警告來得太遲了。

一八六九年奧地利國民銀行(Austrian National Bank)採取措施壓制投機行為,結果仍導致「大崩盤」,而且四年後(一八七三年)依舊迎來另一次危機。在一八七三年二月時,議員愛德華.拉斯克(EduardLasker)揭發普魯士政府和所屬商業部跟鐵路特許業者的勾結醜聞。在削弱投機情緒上,他的示警和披露並沒有帶來顯著的效果。

較為及時的示警是,一八八八年《經濟學人》(The Economist),曾連續刊登多篇關於阿根廷土地債券的文章。《經濟學人》在四月時寫道,「該債券⋯⋯或許會⋯⋯違約。就在當下,普萊特河兩岸的房地產全都拉出高漲的價格,但一旦發生金融困局,這些房子將很難脫手」。接著在五月時寫道,「可輕易想見的是,房地產的『榮景』崩解,一定會慘烈折損阿根廷土地債券的價值」。結果證明示警無效。

比較令人難忘的是保羅.沃伯格(Paul Warburg)有如預言的論調。他是庫羅公司(Kuhn, Loeb & Co.)的合夥人,聯邦準備體系的創辦人之一,在一九二九年二月時對美國大眾示警:美股的價格太高了,讓人不禁聯想起一九○七年的恐慌;在他發表聲明之前,聯準會主席也發表了類似的聲明。結果是,投資人稍微暫停,但接著股價再次上漲。前文曾提及,聯準會主席葛林斯潘在一九九六年十二月對美股價格過高的「非理性繁榮」,提出示警。一九九九年八月,聯準會把貼現率提高○.二五%後,葛林斯潘再次聲明,聯準會設定利率時,是考慮到高股價的狀況。股市再次忽略警訊。

儘管有這些示警,若房地產和股票的價格仍續漲,那示警儼然就是缺乏可信度。經濟預測人員或許知道,或者起碼是自認知道房地產和股票的長期平均價,但他們預測市場價格何時將跌向長期平均水平,而非遠離平均水平的能力有限。羅傑.貝伯森(Roger Babson)在一九二八年時把客戶的股票賣出,隨後股價續漲超過一年,他儼然成了傻蛋。

發出示警訊號的適切時間是一個複雜的問題。假如政府想要示警發揮效果,它們就要「夠早」發出聲明,以防止那些過度的激情期,或晚到崩盤期前,讓示警聲明可信。聯準會的某任主席有一個比喻是這樣的:主管機關不願「在派對正熱的時候,就把派對上的酒杯端走」,因為這樣會引起眾怒。

冰島的花言巧語與謀財害命

二○○六年二月時,哥本哈根丹斯克銀行(The Dankse Bank)的拉斯.克里斯汀森(Lars Christiansen)撰文抨擊,冰島的股價過高,即將急轉下跌。冰島銀行家的反應是請冰島商務部資助一項研究課題,邀請美國經濟學家腓特烈.米希欽(Frederic Mishkin)和冰島的經濟學家崔格維.賀伯特森(Tryggvi Herbertsson)來研究冰島的金融體系。他們研究的主題是「冰島的金融穩定」,而他們得出的結論是冰島的銀行處在穩定的金融局勢中。約莫一年後,冰島商會祭出第二份研究;作者之一是長期居住在倫敦的美國經濟學家李察.伯茨(Richard Portes),之二是另一位冰島經濟學家腓特烈.馬爾.鮑德森(Fredrick Mar Baldurrson)。研究中證實了前一年股價穩健的報告,即股票價格是合理的。

冰島商會是冰島銀行業者協會(Icelandic Bankers Association)幕後的代言人,冰島銀行業者協會則由三家冰島銀行所把持。就如同每個買家對應一個賣家一樣,每個悲觀主義者也對應一個樂觀主義者。但有些樂觀人士是暗樁,把自己的名義或無知租給遊戲中本錢雄厚的玩家。

冰島政府以操縱市場為罪名,把冰島土地銀行(Landsbanki)的前行長西格勇.阿納森(Sigurjon Arnason)定罪。該行的另外兩名最高主管也以操縱市場起訴,其中一人被宣告無罪。格里特利爾銀行(Glitnir Bank)和考普森銀行(Kaupthing)的前行長也是以操縱市場定罪。

操縱市場有五十七種不同的樣態。其中一種是租用一個重要的名字來幫助行銷。另一種則是用銀行本身的錢來買自家的股票。

現代的傳統是,央行會透過貨幣政策來調節消費者物價水準或其他物價水準的指數;「通膨目標化」成了新的格言。政策上的問題是,央行官員該不該忽略房地產和股票的價格上漲,即使它遠高於長期的平均價,並僅僅聚焦於商品價格水準或商品與服務的價格水準。企圖光靠聲明來說服投機者通常是徒勞無功的。

假如市場上的商品與服務符合央行的控制目標,而股票與資產的價格則遠高於它們對可維繫水準的看法,央行就會遇到兩難。再者,複雜的是,假如股價上漲跟跨境投資流入有關,貨幣就會升值,這往往會限制本國商品價格上漲。

( 下一篇:「金融病毒」能了嗎?向歷史取經 )

查爾斯‧金德伯格、羅伯特‧艾利著《瘋狂、恐慌與崩盤:一部投資人必讀的金融崩潰史》,樂金文化提供

(本文摘自查爾斯‧金德伯格、羅伯特‧艾利著《瘋狂、恐慌與崩盤:一部投資人必讀的金融崩潰史》,樂金文化提供)


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