台灣:前仆後繼的散戶 機構是最明顯的贏家

在台灣,機構是最明顯的贏家,比較不那麼老練的投資人則是明顯的輸家。

伯.默頓是薩繆爾森最有名的門生,當年我為了寫《投資革命》一書而訪問他時,他剛從麻省理工學院跳槽到哈佛商學院。目前默頓依舊在哈佛商學院教書(編按:默頓二○一○年從哈佛大學退休,重回麻省理工學院),不過這一次我們是在他設於紐約市的顧問公司辦公室見面,這個公司的業務實在繁忙。見面地點從哈佛轉到紐約,也更加凸顯出我們這次要討論的焦點。

從很多方面來說,默頓已將理論甩在腦後:因為理論已經完成。現在他一心一意尋找重新設計金融體系的方法,將金融體系目前忙碌大雜燴的狀態轉變為一個力量強大且架構合理的機制,以期達到風險分享與發掘獲利機會的目的。

儘管默頓已有了新目標,並不代表他失去了對投資組合理論、市場行為和選擇權評價等原始投資創意的推崇之心,他說:「它的力量在於它直搗核心問題的方式——問題核心在於資產定價與風險的角色。多美好的事物啊!這些事物儘管抽象,但你卻不會覺得不自在,因為它們的力量強大,可以在不參考機構的要素下,讓你了解很多東西。」

最重要的是,這些創意的核心都和風險有關。默頓表示:「風險並非附屬品,它滲透了整個思想主體。」

默頓總是以溫和的方式容忍外界對革命性的投資觀念的批評。他早在一九七五年就曾說過:

外界對我們的基本「神話」的攻擊早已見怪不怪,尤其是我們的這些假設的確隱含著一種「象牙塔」的本質……這些(詆毀)言論就像是星期天早晨的佈道,扮演非常重要的功能。其中一個功能是,這些言論能夠壓抑我們的專業自負心態。另一項功能是,這些言論提醒我們,即使我們的專業同儕認定某一個貢獻非常重要,但對外面的現實世界來說,這項貢獻在實際操作上的重要性卻不見得等量齊觀。此外,這種言論也可以讓甫進入這個領域的人略感安慰,讓他們知道前人所完成的貢獻並不多,還有很多事情等待他們去完成。

在默頓進入現實世界的商業界,開始設法將他所謂的新古典革命創意運用到實務運作時,他確實也發現了理論的嚴重缺點。革命性的投資觀念是在一個靜態且完全沒有機構的環境下發展而成,這個理論環境充斥許多沒有臉孔的人,每個人都以個體的方式進行交易,當然不可避免的,每個人所持有的風險資產投資組合全都是一模一樣的。所以這個偏離現實世界錯綜複雜情況的抽象理論只適用於零摩擦的完美市場環境。

默頓認為就本質上來說,行為財務學文獻中所隱含的缺陷和古典理論的缺陷其實很相似,因為行為學派的文獻也假設市場是由許多自動的個體所組成。所以,充其量它不過是另一個和效率市場假說或資本資產定價模型相同的不食人間煙火模型。默頓對現實世界的觀點比較接近日常財務行為的現實情況。他看見一個由許多機構(代表個體做事)互相干預的世界,而這形成了一個不同且更有效率的市場環境。

一旦開始導入人類、機構的做法以及交易成本,也等於是導入摩擦與代理問題。這時投資人就不再是革命性的投資觀念裡那些長得一模一樣,行事完全相同的群眾。每個人都各自持有不同的投資組合,多樣化程度幾乎達到無限多種。機構的特性和交易成本的本質也對市場的多樣化與面貌、投資人行為及財務工具的發展等產生極大的影響。例如大學捐贈基金和一個擁有401(K)計畫(美國於1981年創立一種延後課稅的退休金帳戶計畫)的員工就是完全不同的投資者。

從《投資革命》一書自一九九二年出版以來,金融市場的機構結構已經歷過一次根本的改造。這些變化包括:由於目前電腦與網際網路已極為普及,投資人可以得到大量的資訊,相較之下,一九九○年代早期的投資人能取得的資訊量簡直就是現在的九牛一毛;另外,有很多工具已經實際在交易,各個交易所也開始實行電腦化交易、股票交易所本身開始建立管理體制、全球連鎖關係的建立、較大型投資人的規模、老練度和導向、貨幣市場基金與共同基金和避險基金的蓬勃發展、風險分享工具的發展讓商業銀行或保險公司與資本市場之間的界線變得愈來愈模糊、退休基金從確定給付制改變為確定提撥制等。而即使我列出了那麼多革新作為,但卻依舊不完整。

默頓強調形式(做法)是追隨著功能而產生。這些新穎的機構推動力並未改變財務理論,不過這些演變確實也以革命般的方式延伸了理論的運用範圍。做法與功能的雙雙改變是推動革命性的投資觀念再進化的最強動力之一。就像行為財務學派要探尋阿法值的機會何在一樣,多變的機構結構和功能也具備深奧的意涵——這個意涵牽涉到市場的運作方式、投資人的行為模式、投資人應有的行為模式,以及我們應到何處尋找改善與強化的方式來因應當今圍繞在我們周遭的一切情況。

接下來我們將討論默頓、席勒和羅聞全都在尋找新的使用方式,甚至思考發明新的機構來緩衝各種不同領域的風險,同時進一步改善投資成果。

機構矯正散戶的偏見

默頓是偉大的社會學家老羅伯.默頓之子,他對默頓個人與他理解問題的方法影響甚鉅。老默頓的社會意識啟發了小默頓,讓他著迷於機構不可或缺的角色,因為機構的功能實際上可能會改變整個投資流程的做法,而且機構能為散戶投資人執行一些散戶永遠都無法為自己執行的功能。

這個觀點並不是說機構就能免除行為上的缺陷。基金會、捐贈基金、退休基金和共同基金的決策也有他們本身的系統性怪誕行為。雖然我們都希望一群專家的個體行為會比一般未受過良好訓練的散戶投資人自行操作時的行為更冷靜、更重分析,但這樣的要求或許太高。

問題並不在於這些委員會的成員都和散戶一樣(都是人)。多數因集體決策而產生的訂價偏誤與異常情況,和散戶各自行動所衍生的異常情況有所不同,此外,代理問題也是無法逃避的。投資委員會對來自其他基金的同儕壓力通常都非常敏感,尤其是在表現超越他們的基金時。投資委員會也必須承擔來自贊助企業經營階層的批評,不管是退休基金、捐贈基金或基金會都難以規避這種壓力。另外,所有委員會成員都不可能永遠連任到基金結束為止,因為沒有人能活到那麼老;而由於他們的任期相對(基金的存續期間)較為短暫,所以自然會導致他們的觀點較偏向短期結果,而非以基金的期望生存期間為考量。

不過,關於機構對資本市場功能運作的長期影響,默頓卻依舊懷抱樂觀的期待。他認為想追求利潤的機構——如共同基金和保險公司等——所發展出來的革新作為一定可以緩和甚至克服現實世界裡散戶投資人所創造的行為異常甚至市場無效率。就經濟層面來說,決定價格的是最低成本生產商,而機構的革新與競爭則是敦促交易成本降低的動力,也會對行為失調產生分散的影響。隨著這些動力的影響力持續上升,「新古典模型(革命性的投資觀念)的預測對資產價格與資源分配的影響將接近有效」。

默頓曾針對這個見解寫過非常深入的探討文獻。他和波士頓大學的茲威.伯迪(Zvi Bodie)在二○○五年共同發表的一篇論文中歸納了他的很多見解和建議,這些內容將新古典、機構與行為財務觀點全部融合在一起。默頓和伯迪將他們結合這三個觀點的目標稱為功能與結構金融理論(Functional and Structural Finance)。就他們的觀點而言:「這個分析對投資管理流程和資產管理產業的未來發展具備直接的意義。」

革新機構改變市場

不過,首先有一個重要問題必須釐清:為何要有這些機構?這些機構為何要採用現在的組織模式?默頓的中心主張(起源於社會學的分析)認為,機構是內生的,是為了回應需求、異常現象以及失調偏差而在體系內自然發展而成。舉個例子,「我可以設計一個保險公司,但我能賺錢嗎?如果它不符合市場需求,就不能賺錢。這就是我所指的內生發展」。

多數散戶的資金太少,無法達到有效分散投資的境界,也無力支付強勢的投資管理公司所要求的費用。於是,他們將資產集合成具備經濟規模效益的共同基金。這麼一來,分散投資的程度將遠超過散戶自行管理的程度,而手續費與交易費用等成本也較低。同樣的,確定給付退休基金計畫讓個別員工得以擺脫自行籌募退休基金的工作與風險,並降低退休基金的投資成本,這是確定提撥計畫所缺乏的優點。

這種持續不間斷的機構創造力是催生變革與動態變化的推手。其中最頂尖的發展是衍生性金融商品,這是來自布萊克—休斯—默頓選擇權定價模型的創見,目前這個模型已經三十歲了。這個模型創造了一個完全不同於革命性的投資觀念的世界;在革命性的投資觀念的世界裡,機構的結構並無變化:在那個世界,今日和昨日並無不同,無論是資產定價、投資組合形成、風險規避方式等都不會改變,結果到最後什麼事都不會發生。

談到籌募退休基金的問題,應屬默頓的論點最為貼近現實人生。每個人都勢必要退休,只是形式不同而已,不過,隨著時間的演進以及不同國家的情況,人們在面對這個最終結局時,可選擇的機構有很大的差異。照顧退休人士的工作並未改變,不過負責這些功能的機構卻隨著科技的進步、不同的文化情況以及對未來(「一個讓我們朝思暮想的富有局面」)的動態觀點而有所轉變。

默頓和伯迪指出,他們的功能性觀點提供了一個架構來研究這件事情。這個架構也說明了機構為何與如何演化,而這些機構正是某個問題的答案。所以,現在我們要做的是再回頭檢視投資創意,看看這些創意在機構環境下的運作情況,並思考我們要如何才能做得比以前更好。誠如默頓看待這個問題的方式:「你可以從理論不切實際的世界(每個人都認同資產價格與風險)移動到現實世界(每個人認同使用機構)。」

從幾個例子就可以清楚見到革新機構改變市場的力量,默頓和伯迪是以「財務革新螺旋」來描述這個現象。目前貨幣市場基金已開始和銀行及互助儲蓄銀行搶奪家庭的儲蓄。汽車貸款和應收信用卡款的證券化已經導致仰賴這些放款業務為生的金融機構間的競爭更加白熱化。高收益債券讓很多企業得以不需要面對其往來商業銀行的冷淡態度。在全國性的房貸市場方面,很多機構都已發展成不同於互助存款銀行的主要替代選擇。這些機構圈革新已改善消費者與企業的命運,讓他們付出的服務成本明顯降低。

衍生性金融商品是整個系統的「皇冠寶石」

默頓認為財務革新螺旋最豐碩的來源,將會來自選擇權評價,更精確一點來說,它是從「或有求償權」發展出來的。這是讓他獲得諾貝爾獎的財務理論。默頓在一九七○年春天加入費雪.布萊克和麥隆.休斯的行列,共同推敲選擇權定價方法,因為當時他們二人堅信他們能以資本資產定價模型導出正確的答案,但默頓卻對他們的信念有所懷疑(見《投資革命》)。

默頓向他們提出一個複製投資組合的概念,適時為他們解開了迷惑。所謂複製投資組合是指一個結合標的資產和現金或借款的投資組合。複製投資組合持有標的資產的比重將因資產價格波動高於或低於選擇權履約價而定。雖然複製投資組合的設計是為了模擬選擇權價值的變化,但除非它所涉及的動態交易可以在沒有摩擦的世界裡執行,複製的投資組合才能精確執行這項功能,而所謂沒有摩擦的世界就是即時反應、沒有券商佣金、沒有買進與賣出價差、市場不會收盤、沒有稅金。在這些情況下,挑選選擇權或複製投資組合是沒有兩樣的。事實上,如果所有投資人都能處在這種完全沒有摩擦的環境底下,選擇權就會顯得多餘。只要兩種資產就能創造出任何型態的或有合約,能創造各式各樣的收益型態。

不過,現實世界畢竟又是另外一回事。在現實世界,交易成本不可能消失,因為複製的投資組合會持續買進與賣出標的資產如股票與現金,結果,複製的投資組合根本無法精確模擬選擇權的價值,因為現實世界的情況是不一樣的。

一九八○年代中期起,有人開始建構複製投資組合的實務運用,兩個學界人士提出一個他們所謂投資組合保險的策略(見《投資革命》第14章)。投資組合保險的目標是要讓投資組合的績效表現得好像其持有者買進了史坦普五○○指數的賣權一樣。在這個策略下,一旦市場下跌,客戶的投資組合就會系統化的從股票轉向現金;而當市場上漲,就會從現金轉向股票。不過,一九八七年十月十九日大崩盤的打擊卻導致投資組合保險走入悲傷的結局。那一天股價崩跌超過二○%。雖然有使用投資組合保險的投資人確實表現得比沒有保險的投資人好,不過,結果終究和他們原先所預期的相差甚遠。由於那一天根本難以執行交易,結果形成一股壓倒性的恐慌氣氛,並導致整個造市流程變成一場大災難。

由於實務運作上的困難,尤其管理複製投資組合的交易成本也過高,所以投資人最好是操作衍生性金融工具如選擇權或期貨合約即可,當然也要有這些工具可供操作才行。誠如默頓的解釋:「因為交易成本的存在,布萊克—休斯才有價值。」如果任何人都不需付出交易成本,賣權與買權就完全無用,投資組合保險就會是一場榮耀的勝利,而布萊克、休斯和默頓就得另外找事情忙,可能根本無法得到諾貝爾獎。

就現實情況而言,各方機構效率十足的創造了許多選擇權和其他或有求償權,並將這些工具出售給希望以低成本獲得複製投資組合的收益型態的投資人。這個方法幾乎為選擇權創造了一個無限大的市場,同時也創造了無數種的衍生性金融商品,就如同我們目前所見。對默頓來說,這些市場是整個系統的「皇冠寶石」,因為衍生性金融工具讓風險分享的機會大幅度擴增、促使交易成本下降,也降低了資訊與代理成本。

不過,這當中的問題是:我們無法在不付出生產者成本的情況下交易這些工具,因為實質上來說,這些生產者是在為我們執行複製的工作。不過,也有好消息;競爭一定會迫使資本市場中的各方機構尋求降低交易成本的方法。因此,機構的變遷讓現代投資人獲得龐大的利益,過去的投資人根本無法獲得這種科技與競爭奇蹟下的利益。

舉個例子,Plexus集團的專長是交易成本分析,該公司預期純電子交易所如Instinet與擁有大廳仲介商的傳統證券市場(如紐約證交所或那斯達克)的合併,將促使交易成本大幅降低。Plexus於二○○五年一份先知先覺的聲明中寫道:「投資人將是最明顯的贏家。」「當成本因市場功能的強化而降低,就會有更多想法變得可行……真正的利益將來自更多新投資策略的使用……機構投資人能利用期望值較小的創意獲取利益,這對投資人是有利的。」

默頓認為這些發展幾乎有無限多種的變異。他和伯迪點出幾種為降低交易成本而設計的新投資策略。其中一個例子是他們預見共同基金的角色將出現重大轉變,「從一個直接零售的產品變成一種媒介,或者是包含在更高整合性產品中的『基礎材料』型產品,而這種高整合性產品的用途是執行消費者的財務計畫。所謂『基金中的基金』(常見於避險基金界)就是一種早期但還很粗糙的例子。」

針對行為財務學研究中經常提及的各種「認知困難」,機構的因應做法有很多種,默頓和伯迪為這些做法做了一個分類。在各種認知困難當中,其中一種是投資人對決策感到後悔所產生的影響。有些人可能因為擔心在買進股票後股價跌破他們的買進價而害怕買進股票,有些人則因害怕賣掉股票後股價又繼續上漲而不願賣出股票。於是,默頓和伯迪提出了一個「回顧型」選擇權來作為因應這些不確定性的「保險」。回顧型買權讓買家有權以選擇權存續期間內最低交易價格買進標的證券;回顧型賣權讓選擇權持有者有權以選擇權存續期間內標的證券最高交易價格賣出這檔證券。這些選擇權當然不是免費的,不過一旦有這些選擇權,投資人就不需擔心會在上述情況下感到後悔。

默頓大聲說:「就是這些個東西讓我感到興奮。我永遠都不要退休。」接下來,他又將話題延伸到以下內容:

對於我相信的事,我一定會去實行,例如將財務理論落實到工作這件事。不過,由於科技的相助,我們有了全新的典範,不,應該說是更豐富的典範。革命性的投資觀念給我們的答案依舊有效——我並不是說這些創意是錯誤的,而我們做了一番革新。我認為重要的是去了解各方機構與它們如何讓這些創意變得可實行……

我喜歡將自己看做一個管線工人,我希望取得所有工具——政府、民間部門、家族機構,全都是我們需要的。工具的選擇取決於工作的內容……最美妙的事是發展新理論概念,接下來看著這些概念被落實到現實世界的運作,並開始產生影響。

機構操作者的造市功能

  談到落實理論的層面,默頓的思想向來非常宏觀。假設A國擁有非常繁榮的汽車產業,但卻缺乏電子產業;而B國的情況正好相反,它有電子產業,卻沒有汽車產業。這兩個國家都想分散產業發展風險。

傳統的做法是兩國分別設立新產業,不過這樣一來,兩者都不再擁有相對利益。但另一個方法的成本低很多,而且比較有效率:只要使用一個名為「交換」(swap)的簡單財務工具即可。如果採用這個做法,A國可以將汽車股全球投資組合所獲得的報酬支付給B國,而B國可以將全球電子投資組合所獲得的報酬支付給A國。這樣一來,就達到分散投資的目的,不過,每個國家還是因為繼續生產它們擁有相對利益的產品而受惠,這兩個國家只消在一張紙上簽幾個名就可以得到這些利益!誠如默頓所描述:「在進行『交換』之前與之後,每一國的工人還是以原本的方式繼續著他們的工作……國內金融體系並不需進行任何變革,人們處理業務的方式也不需改變。所以,這個可能大幅度移轉風險的方法並不會對國內體系造成侵入性的影響。」

類似這種本質的一對一直接交換交易並不常見。舉個例子,一個投資人可能尋求以一個彼此同意的價格以及能節省彼此清算某個市場部位、再買進另一個市場部位的成本的方式,將他在歐洲股票市場的報酬用來和另一個投資人交換史坦普五○○的報酬。這個概念很簡單,但是要找到願意做另一端交易的人則不容易。此時,機構操作者就派上用場了,因為這屬於它們可以媒介的業務——為兩方的交易造市。默頓說,到最後,交換的市場「已經從雙邊的往來交易變成一種標準化與宣告型的工具,只要用大約幾個百分點的成本就能執行一項交換,這些交換可以在幾秒之內完成,金額甚至可高達數兆美元。」當然,讓金融工具結構與能力出現如此大轉變的全都是各方機構。

默頓的過人眼光正在於此:這個過程並沒有界線可言,不管是在哪一個財務領域,它都不需要停止,也不會停止。隨著這個流程持續前進,今日的異常現象都將在機構間的競爭、新技術與交易成本下降(不可避免的趨勢)的影響下而逐漸萎縮。屆時,情況就會像我們先前指出的:「新古典模型(投資觀念)對資產價格與資源分配的預測將近乎有效。

台灣:前仆後繼的散戶

目前有一個有趣的實際案例正驗證默頓的樂觀期待,也就是台灣的股市。台灣股市是全世界第十二大金融市場。台灣股市和紐約一樣,一九九○年代末期的交易都非常忙碌,當時台灣的平均周轉率比紐約證交所的歷史最高水準高出三倍以上。那一段時間的當日沖銷交易(也就是在同一天之內買進與賣出同一檔證券)大約佔每天交易量的四分之一。

在台灣,機構是最明顯的贏家,比較不那麼老練的投資人則是明顯的輸家。加州大學達維斯分校的巴伯與其他三位同事在一篇論文中曾提出這個值得注意的現象。他們分析一組廣泛的台灣股市資料(這些資料涵蓋一九九五年到一九九九年間每一筆交易的資訊、每一筆交易的標的訂單,以及交易者的身份等),並針對分析結果提出報告。

在這段期間,企業、券商、外資和共同基金的總體投資組合,其年度獲利比隨著市場整體沈浮操作的報酬高出一.五%。相對的,散戶投資人的投資成果卻像災難,他們透過股票操作所獲得的報酬比直接採用「買進且持有」策略的報酬低三.八%。這個數字的絕對重要性非常驚人,因為這個數字等於台灣一九九五年到一九九九年名目國內生產毛額的二.二%,也大約等於台灣衣物與鞋類消費支出的總額。

這個奇怪但卻持久不變的市場行為模式讓人想起丹尼爾·康納曼對這些現象的概略描述:「這個現象非常值得注意,雖然散戶是虧本的,但他們卻好像總是前仆後繼,永遠都打不死,因為這不是一種短暫現象。所以,儘管這當中的均衡是一種奇怪的均衡,但卻好像一直都存在著。」

台灣股市這種令人沮喪的表現究竟會持續多久?事實上,台灣的情況是否足以代表全球其他股市?有時候,可能有人會希望散戶們了解自己究竟發生了什麼事。巴伯等人提出的這篇論文以及其他所有類似的研究,應該遲早會形成一股刺激世人採取行動的動力。屆時散戶投資人將放棄自行管理資金的想法,將他們的資金轉給法人投資機構,由後者來為他們進行投資。到最後,台灣股市法人投資機構間的競爭將愈來愈激烈,而屆時隨著散戶投資人所營造的異常現象消失,要打敗市場將會愈來愈困難。到那時,默頓的預期就會實現——機構的結構將持續轉變,「直到新古典模型(投資觀念)對資產價格和資源分配的預測接近有效為止」。

默頓對整個過程的發展一直非常樂觀。機構影響力將產生非常強大的動能,而這個動能將會冷酷的排擠掉目前普遍存在於台灣的行為異常現象,朝向一個近似權威投資理論所描述的市場架構推進。再重申一次,功能將繼續驅動投資流程形式(做法)的發展。

(本文摘自彼得.伯恩斯坦著《投資超級英雄進化論:看頂尖投資家如何追求報酬、管理風險,勇闖打敗大盤之路》,商業周刊提供)

(本文摘自彼得.伯恩斯坦著《投資超級英雄進化論:看頂尖投資家如何追求報酬、管理風險,勇闖打敗大盤之路》,商業周刊提供)


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