歐洲股神:我的教訓

投資並非一門精確的科學,而且我知道,所有成功的職業投資者都會從許多陷阱中吸取經驗教訓。在我執掌特殊情況基金的這26年裡,我有足夠的時間思索哪些因素能造就一位成功的選股人。

從自己的經驗中吸取的教訓是:

瞭解企業的特許經營權及其特質

不同企業的特質和可持續性差異很大,瞭解企業及其盈利模式和競爭優勢至關重要。像華倫.巴菲特一樣,我的理想目標是擁有具有寶貴的特許經營權的企業,這些企業可在長期得到持續發展。我提出的一個簡單問題是:10 年後這家企業會是什麼樣子?它會比今天更有價值嗎?

理解推動企業發展的關鍵變數

確定影響公司績效的關鍵變數,特別是無法控制的關鍵變數,如貨幣、利率和稅收變化等,對理解股票的動態至關重要。在我看來,理想的企業大體上應能控制自己的命運。我還記得幾年前曾遇到的一個反例,由於英鎊升值,一家之前業務還算興旺的英國化學公司的產品完全失去競爭力,最後幾乎沒有生意可做。

更青睞簡單的企業

當企業結構非常複雜時,你很難確認它是否具有可持續的特許經營權,這可能需要專家來把脈。產生現金流的能力是非常吸引人的屬性,事實上,它是所有屬性中最重要的。其他條件相同時,需要大量資本支出才能繼續經營的公司缺乏吸引力。一位私募股權專家曾告訴我,股市高估了成長的價值,低估了產生現金的價值,而私募股權投資者正好相反。就這一方面而言,我站在私募股權投資者一邊。

直接聽取管理層的意見

坦誠和不浮誇是我看重的管理層的關鍵屬性。根據我的經驗,二手資訊總是不如一手資訊。多年來,我與各行各業的數百家公司的管理層打過交道,我最看重的是他們對企業做出坦誠、不偏不倚的評價。這意味著既談論企業的優點,也談論企業的缺點(所有的企業都是優缺點兼具的)。我喜歡的是那些不做出過分承諾,但最終的績效稍高於承諾的管理者。最需要警惕的是那些說得天花亂墜最終卻無法兌現承諾的人。也就是說,我跟華倫.巴菲特等人的理念一樣,我寧願投資於由普通管理者經營的優秀企業,也不願投資於由明星管理者經營的糟糕企業。

儘量避開「狡詐的」管理層

我曾經以為,看起來強大的動態商業模式能抵消「狡詐的」管理層帶來的惡果。在投資了幾家事後「暴雷」的公司之後,我現在絕不去碰管理層不道德或做違法之事的公司了。我從中吸取的教訓是,即使有公司治理核查制度和外部會計師的審核,管理層仍然有很多辦法蒙蔽投資者。幾年前,一位義大利的朋友告訴我,不要碰帕瑪拉特(Parmalat)公司,因為該公司就存在這樣的問題。事實證明,這是一個好建議。正如華倫.巴菲特所說,誤導公眾的首席執行官最終會誤導他自己(你現在可能意識到了,我與很多人一樣,是巴菲特的忠實粉絲。波克夏.海瑟威的年度報告堪稱投資建議和金融智慧的寶庫)。

大眾早兩步思考和行動

試著找出今天被忽視但未來能夠激發人們興趣的股票。股市的眼光不太長遠,因此,投資有點像下西洋棋,你比別人看得遠一些就能獲利。我認為自己很善於判斷能激發投資者興趣的情況,能識別未來看好的情形。那些當前被忽視但將來能夠影響投資者心理的公司正是我努力尋找的。

瞭解資產負債表風險

如果說選股人必須吸取一個教訓的話,那麼這必定是最重要的一個。如果說投資的關鍵在於遏制下跌和避免災難,那麼只有睜大眼睛,仔細觀察,才能承受資產負債表風險(balance sheep risk)。這種風險是導致我投資績效慘澹的最常見因素。根據我的經驗,大多數分析師都很難評估這種風險,許多分析師壓根兒就不分析資產負債表。除了各種形式的債務外,還要分析養老金赤字、評估轉換可能性很小的可轉換優先股。這兩者與常規負債具有許多相同的特徵。

從各種管道獲得投資建議

我喜歡從自己認為對特定公司或行業非常瞭解的來源尋找投資建議。資訊越多,從中發現優勝者的機率就越大。最明顯的資源不一定是最佳的,我特別喜歡沒有被大多數機構廣泛使用的資源。另一方面,我並沒有傲慢到不參考競爭對手想法的程度,對我來說,他們的意見和股票經紀人的一樣有價值。

密切關注公司內部人員的交易行為

沒有指標是絕對可靠的,但公司董事的交易是有價值的證據,特別是當他們尋找多重交易時。買入通常要比賣出更重要,一些董事的紀錄比其他董事的更出色。

定期審視你的投資信念

投資管理就是要為投資機會建立信念,然後隨著時間的推移不斷審視這一信念,特別是出現新資訊時。信念和強烈的感覺都很重要,應予以支持。但是,信念不能演變為固執。證據變化時,觀念也應有所變化。在任何時候,你都應該用幾句話概括出你持有某家公司股票的原因。

忘記你購買股票時支付的價格

你支付了多高的價格根本無關緊要,它只是在心理上重要而已。情況發生變化時,要毫不猶豫的停損。一個經典的例子是對德國巴布科克公司(Deutsche Babcock)的投資。該公司是一家德國工程集團,其業務領域眾多,包括造船業。一天早上,一位長期監測這家公司的分析師走進了我的辦公室。他非常激動的告訴我,這家公司的首席執行官正在辦理離職手續。我們都相當欽佩這位首席執行官,他的管理從業紀錄也很出色。我之前計畫收購該公司最出色的業務—造船業,這也是我們購買該公司股票的主要原因。聽了分析師的話後,我馬上通知交易員拋售該公司所有的股票,並在需要時採取進一步的行動。儘管投資這檔股票讓我遭受很大的損失,但幾個月後損失的錢就被賺回來了。

分析以往的績效成因通常是浪費時間之舉

如果說生活是不斷犯錯並從中吸取教訓的話,股市也是如此。然而,績效歸因(詳細分析基金經理相對於指數或基準,「下注」哪檔股票或哪個行業)變得非常流行。然而,由於它是事後的分析,因此對未來沒什麼啟示。我意識到,當投資授權較為平衡時,一些歸因分析是必要的,一些客戶,如養老基金信託人也需要它。
然而,業內人士往往認為,過去的績效在未來會重現。當一個人績效不佳時,顧問不斷的提醒這一點沒什麼好處,事實上可能適得其反!性格很重要。如果你有躁狂抑鬱的傾向,就不要想著成為一名投資者了。要以平常心看待成功和失敗。但另一方面,分析你的錯誤(「為什麼我錯了,有沒有什麼先兆?」)卻是非常值得的。

注意絕對估值

要避免在牛市期間被某檔股票的表面繁榮所迷惑,投資者需要核驗真實的現狀,此時查看絕對估值是比較有益的。我喜歡買入的是在未來2年內其本益比為個位數或者自由現金流的報酬率高於現行利率的股票。如果只看股票的相對估值,你可能會誤入歧途。

應用技術分析

我可以用一整章的內容描述技術分析的運用(也許有一天我會這麼做),我知道投資專業人士對其有不同的看法。有些人是技術分析的熱情支持者,而另一些人則認為它只不過是唬人的伎倆。我認為技術分析有助於製定決策的框架,有助於把握下注的規模。我運用它來確認或否認某些因素的影響。當技術分析結果與基本面分析結果一致時,我會加大賭注;不一致時,我會減少賭注。如技術面狀況惡化,我也會重新審視我對基本面的看法,以防出現疏漏。我發現,目標公司的市值越高,技術分析就越有用。

避免市場擇時和「豪賭」

我想把賭注下到我認為存在競爭優勢的地方。多年來,許多時事評論員撰寫的文章都聲稱,把握市場時機非常困難。在過去26年的職業生涯中,我僅有五、六次對市場水準或走向有強烈的感覺。我有這種感覺的次數似乎越來越多(2003年3月看漲,2006年3月看跌),這也許與我年紀大了有關。即便如此,我也不會把全部基金押在一個觀點上。當我在一個行業的兩檔股票中做選擇時(兩檔股票的基本面都具有吸引力,但我只能買入一支),我會考慮宏觀因素。宏觀因素甚至可能是買入的決定性因素(例如一檔股票因美元強勢而受益,另一支則沒有)。

做逆勢投資者

如果投資讓你感覺非常「舒服」,這可能說明你做出投資決策太遲了。要嘗試與眾不同的投資。股價上漲時要避免過於看漲。當幾乎每個人都對前景持謹慎態度時,他們有可能是錯的,情況可能會有所好轉。同樣,當很少有人對前景擔憂時,恐怕就到了該小心謹慎的時候了。我發現,對於一些經驗不足的同事來說,他們最樂觀或最悲觀時,我對他們的幫助最大。此時,我會提醒他們,股市提供了極好的貼現機制。每個人通常都會擔心價格問題。投資者需要不斷得到提醒,市場正是這麼運作的。

圖/樂金文化提供

(本文摘自安東尼波頓、喬納森戴維斯著《頂尖選股者:歐洲股神、英國第一操盤人安東尼波頓的投資智慧》,樂金文化提供)


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