提高投資勝算 專注3大領域

〈工商書房×樂天Kobo年度好書嚴選〉掌握市場週期

投資重要的是對未來的金融做好準備,定義這個任務很簡單:我們今天配置投資組合,希望能從未來幾年發生的事件中受益。

專業投資人來說,成功是指比一般投資人做得更好,或是績效超越指定的市場基準(績效是由所有投資人的行為決定)。但是取得這樣的成功是不小的挑戰:雖然產生平均投資績效非常容易,但是要高於平均績效卻相當困難。

我的投資理念中,最重要的基本元素是一個信念:我們無法知道等待我們的「未來總體局勢」,像是經濟、市場和地緣政治等等的事情。或是更準確的說,很少有人能比其他人更了解未來的總體局勢;而且,只有我們知道的比其他人更多的時候(不論是有更好的數據;對於擁有的數據有更好的解釋;或是根據我們的解釋,知道可以採取什麼行動;或是擁有需要採取這些行動的情緒韌性),我們的預測才會帶來優異的績效。

簡而言之,如果我們跟其他人一樣擁有相同的資訊,用同樣的方式分析,得到相同的結論,而且用同樣的方式去執行,那就不應該預期會產生優異的績效,而且要在相關的總體局勢中持續有優越的看法是非常困難的事。

所以在我看來,試著預期未來的總體局勢不可能幫助投資人達到優異的投資績效,很少有投資人是因總體預測帶來的出色績效聞名。

巴菲特有次告訴我,他想要的訊息要符合兩個標準:必須是重要的,而且必須是可以理解的。雖然這些日子以來,「每個人都知道」總體經濟發展在決定行情上扮演主導的角色,但是「總經投資人」(macro investors)整體的績效表現卻差強人意。這不是說總體經濟無關緊要,而是非常少人能夠精通總體經濟。對大多數人來說,這是不可知的(或者是並無法熟稔且持續掌握總體經濟,進而產生優異的績效)。

因此,我不認為絕大多數投資人可以因為預測總體經濟而成功投資,而且我肯定我是這樣。如果是這樣,那剩下哪些因素會產生成功的投資?雖然有很多細節與細微的差別,不過我認為把時間花在三大領域會最有成效:

  • 試著比其他人更知道所謂「可知的東西」,也就是產業、公司和證券的基本面,
  • 根據這些基本面要素,有紀律的付出適當的價格,
  • 了解我們所處的環境,而且策略性配置投資組合。

前兩個主題已經有很多文獻資料,組合在一起就成為「證券分析」和「價值投資」的關鍵要素:判斷一項資產未來可以創造出什麼東西,通常是獲利或現金流,以及這些前景在當下賦予這個資產多少價值。

價值投資人在做些什麼?他們致力利用「價格」與「價值」間的差異。為了成功做到這點,他們必須(1)量化一項資產的實質價值(intrinsic value),及其可能如何隨時間改變,以及(2)拿目前的市場價格與資產的實質價值、資產的歷史價格、其他資產的價格,以及資產一般而言「理論上的公允」價格進行評估。

然後,他們會使用這個訊息來配置投資組合。大多數時候,他們短期的目標是去持有可以提供最佳價值主張的投資標的:有最具上漲潛力,以及/或上漲潛力相對於下跌風險比例較高的資產。你也許會質疑,配置的投資組合裡應該只要納入確定擁有最高價值的資產,而且價格相對於價值低估最多的投資標的。一般情況與長期來看,這也許是對的,但是我認為在這個流程納入另一個要素會有益處,那就是為未來幾年內市場可能發生的事適當配置一個投資組合。

在我看來,在特定時間點配置最佳投資組合最好的方法,是決定該如何在積極型與防禦型投資上做出平衡。而且我相信,隨著投資環境的狀態改變,以及一些要素在週期中的位置變化,積極型與防禦型投資的平衡應該要做出調整。

關鍵是如何「調整」(calibrate),你應該對投資的金額、在各種投資機會中的資產配置,以及所承擔的投資風險都進行規劃,不斷在積極型與防禦型投資間進行調整。……當價值被低估時,我們應該更加積極,當價值被高估時,我們應該放慢腳步。

〈歷史還在不斷重演?〉(Yet Again?),二○一七年九月

調整投資組合配置正是這本書最主要的內容。

什麼是趨勢?

如果要知道研究週期理由,有一個關鍵詞,那就是「趨勢」。

如果影響投資的要素有規律,而且可以預測(舉例來說,如果總體經濟預測有效),我們就能夠談論那些事情「將會發生」。但事實並非如此,這並不意味著我們對於預測未來無可奈何,相反的,我們可以討論哪些事情可能發生,或是應該發生,以及發生的可能性。這些事情就是我所謂的「趨勢」。

投資圈總是在談論風險,但是對於投資人的行為來說,風險是什麼,或是意味著什麼,並沒有普遍一致的看法。有些人認為風險是虧損的可能性,其他人(包括很多金融學者)認為風險是資產價格或報酬的波動,而且還有很多其他類型的風險,多到這裡無法完全提到。

我的看法偏重第一個定義:在我看來,風險主要是永久損失資本的可能性。但是也有一種機會風險,那就是錯失潛在獲利的可能性。把兩者結合在一起可以看到,風險是指事情不能按照我們想要的情況發展的可能性。

風險是怎麼產生的?

我最喜歡的投資哲學家、已故的彼德‧伯恩斯坦,在二○○七年六月發出的《經濟與投資組合策略》(Economics and Portfolio Strategy)時事通訊中的標題是〈我們能用一個數字來衡量風險嗎?〉(Can We Measure Risk with a Number?)

基本上風險說的是我們不知道會發生什麼事……我們每一刻都走在未知的路上。有各式各樣的結果,而我們並不知道(實際結果)會落到哪個範圍裡。通常我們都不知道那個範圍是什麼。

你可以在下面找到一些想法(簡短摘要於我在二○一五年六月的備忘錄〈重新再談風險〉﹝Risk Revisited Again﹞的完整論述),我想直接從伯恩斯坦提供的起點開始談起。這也許可以幫助你了解風險,並應對風險。

正如倫敦商學院(London Business School)的退休教授艾洛伊‧迪姆森(Elroy Dimson)所言:「風險是指總有意料之外的事情會發生。」對於經濟學、商業界和市場(以及其他的領域)的每件事,如果只有一件事會發生,如果只會產生一種結果,如果這個結果可以預測,當然就沒有不確定性或是風險。對於將要發生的事沒有不確定性,理論上就可以確實知道如何配置投資組合去避開損失,而且獲得最大的收益。但是在生活與投資上,由於可能有很多不同的結果,不可避免會有不確定性和風險。

由於上述的原因,未來不應該被視為一個注定會發生、而且能被預測的單一固定結果,但可以被視為一種機率分布,有某種範圍的可能性,而且希望是基於洞悉事件個自發生的可能性。機率分布反映某個人對趨勢的看法。

投資人,或是任何希望能夠成功應對未來的人,都必須推論出一些機率分布,不論是明確或粗略的機率分布。如果這點做得好,這些機率就有助於決定出適當的行動方案。但是仍然必須要記住,即使知道機率,並不意味著知道將發生什麼事。

某件事情的結果可能會受到長期的機率分布所影響,但單一事件的結果還是可能有很大的不確定性。在一個機率分布裡,任何結果都有可能發生,儘管機率各不相同。因為選擇的過程不僅受到各種結果的優點所影響,還會受到隨機性的影響。把迪姆森的話反過來說,即使很多事情可能會發生,也只會發生一件事。我們可能知道「一般來說」可以期待什麼,但那可能跟實際將會發生的事沒有關係。

在我來看,投資成功就像簽樂透贏家,都是從一堆彩券(所有可能的結果)抽出一張(真正的結果)。每個情況都是從眾多可能性選擇出一個結果。

優秀的投資人,就是能夠對於缸裡的彩券有很好的判斷力的人,因此能夠判斷參加這場樂透是否值得。換句話說,優秀的投資人就跟其他人一樣,無法確切知道未來究竟會發生什麼事,但是他們對未來趨勢的了解比一般人要多。

另外,我想要在此增加一個想法。大多數人認為,應對未來的方式是提出對將要發生的事的看法,或許是由機率分布來構想。我認為實際上有兩個必要條件,而非單一。除了對於將要發生的事有某種看法,還應該要知道這個看法被證實為正確的可能性。

對事件的預測有些可以很有把握(例如,一個投資等級的債券會按照承諾付出利息嗎?),有些則不確定(亞馬遜十年後還是網路零售業的領導廠商嗎?),還有些是完全無法確定(股票市場下個月會上漲還是下跌?)這裡我的重點是,不該認為所有預測都有相同的正確性,因此不應該指望這些預測都一樣可靠。我不認為大多數的人意識到這個應該要知道的事。

優秀投資人的特質

有個好方法可以判斷上面描述的優秀投資人,就是當他對趨勢的洞察,是否提升他的投資成功機率。

假設在一個罐子裡有一百顆球,有些是黑色的球,有些是白色的球,那你應該賭哪個顏色的球會出現?

  • 如果你對於罐子裡有什麼一無所知,那麼這場賭局就只是個猜測問題:無知的投機。這跟你知道裡面有五十顆黑球與五十顆白球的狀況一樣。你可以聰明地賭黑球會出現,就像賭白球會出現一樣,但是不論哪一種情況,正確的機率都是一半一半,因此投注很蠢,除非提出的賠率一樣,而且免付入場費(在投資上,就是佣金或買賣價差)就能夠下注。除非你很幸運,不然下注在相同出現機率的黑球或白球上並不會有利可圖,而且你完全無法指望運氣。在對罐子裡有甚麼東西缺乏理解優勢的情況下,不會有可靠的獲利。
  • 但是,如果你對罐子裡的東西特別有洞見會怎樣呢?假如你知道有七十顆黑球與三十顆白球,這樣就能幫助你贏得往往比輸得多。如果有人提供你相同的賠率,而你在下注十美元猜測黑球會出現,你一次贏得十美元的機率是七○%,而輸掉十美元的機率是三○%,下注十次的預期獲利是四十美元。(注意:這是大量試驗後出來的平均結果,由於黑球與白球是隨機出現,所以短期可能會有明顯的變化。)
  • 當然,你的對手讓你用一半的賠率下注在黑球,必須(1)你的對家不知道有七○%的機率會出現黑球,三○%的機率會出現白球,而且(2)他不知道你知道黑球與白球出現的機率。如果對罐子裡裝了什麼東西所知跟你一樣多,那麼這個賭注就會回到無利可圖的情況。
  • 換句話說,為了在比賽中贏得比輸得多,你必須有知識上的優勢,這就是優秀投資人擁有的特質:他比其他人知道更多未來的趨勢。
  • 然而,重要的是要記住我之前說的話:即使你知道發生的機率,也就是說,即使你對趨勢有卓越的洞察力,你仍然不知道會發生什麼事。即使在罐子裡的黑球與白球比例是七十比三十,你仍然不知道下一次被抽出來的是哪個顏色的球。沒錯,黑球比白球更有可能出現,但是仍然有三○%的機會出現白球。當罐子裡有白球、也有黑球時,在選下顆球時,隨機與外部的力量尤其會發揮作用,結果就無法確定。
  • 但是這一切都說明,這場賭局如果要值得玩,不一定所有事情都要確定。長期來看,對趨勢變化的了解比別人多,就足以創造成功。

了解週期的好處

優秀的投資人會關注週期。他會注意到過去的週期是否在重演,理解人們身處在形形色色週期的哪個位置很重要,以及知道這些事對他採取的行動有什麼影響。這讓他能夠對週期與人們所處的週期位置做出有用的判斷。特別是在:

  • 我們正接近上漲行情的開始階段,還是處於後期階段?
  • 如果一個特定的週期已經上漲一段時間,我們現在是否已經處於危險的範圍?
  • 投資人的行為是否顯示出他們被貪婪或恐懼所驅動?
  • 他們看來能適當地規避風險,或是只是愚蠢地承擔風險?
  • 是否市場過熱(而且價格過高)或急凍(因此價格便宜)是因為週期而發生?
  • 整體來看,目前我們在週期中的位置是否意味著應該要著重在防禦上,或是該積極採取行動?

注意這些要素會給優秀的投資人帶來優勢,讓贏的機會比輸的機會多。他了解趨勢或成功的可能性;因此他知道罐子黑球與白球的一些底細,而其他人不知道。他對於贏的機會是否會比輸的機會高有些了解;因此當趨勢對他有利的時候,他會投資更多,趨勢不利的時候,會投資更少。重要的是,這些事都可以根據目前的狀態觀察來評估。我們會在後面的章節看到,這些事可以告訴我們如何為未來做好準備,而且我們不需要會預測未來。

請記住,我們處於形形色色週期的位置會對賠率有很大的影響。例如,我們會在後面的章節看到,當下面的情況發生的時候,投資獲利的機會會增加:

  • 經濟和公司的獲利很可能上漲,而非下跌,
  • 投資人的心態冷靜,而不是看多,
  • 投資人意識到風險,甚至過度關注風險,以及
  • 市場價格沒有變得太高。

這些事件(還有更多)都有週期,而且知道我們處於週期的哪個位置,可以有助於提高成功的機率。簡而言之,透過週期的變動,對影響未來事件的機率分布重新配置。或許我應該就投資報酬做說明:在各種週期裡,當我們的位置在中間的時候,預期的報酬是「正常的」。

當週期處於有利的位置時,機率分布會往右移,使得現在預期的報酬對我們有利,我們處於週期裡的有利位置,因此更有可能獲利,虧損機會很小。

但是當週期達到危險的極端時,我們成功的機會很小,這意味著出現的結果可能不太好,獲利的機會很小,而且虧損的機會更大。

即使只在單一週期裡的位置改變,也是如此。例如,無論經濟和公司的獲利怎麼變動,(也就是說,就像學者說的「其他條件不變」),當投資人沮喪與害怕的時候(因此導致資產價格下跌),報酬的前景會更好,而且當他們狂喜和貪婪的時候(因此帶領價格上漲),報酬的前景就很糟。

隨著我們在週期裡的位置改變,勝算也跟著改變。如果不順應時勢,進而改變投資立場,就是消極的在看待週期。換句話說,我們忽略提高成功機率的機會。但是如果我們應用對週期的一些洞察,就能在成功機率較高時加碼到更積極的投資標的上,而且可以在成功機率較低的時候減碼,增加防禦性投資。

研究週期的研究者並不知道接下來會發生什麼事,就像洞悉罐子裡的球的人不知道接下來將會出現哪個顏色的球一樣。這兩種人對於可能會發生什麼事都有知識優勢。研究者對週期的知識,而且即時知道我們所在的週期位置,能夠對一個想要達到優異績效的投資人所具備的優勢提供很大的幫助。

知道黑球與白球比例是七十:三十的選球者擁有優勢,比其他人更了解我們處於週期的哪個位置的投資人一樣也有優勢。這本書的目的就要幫助你成為這樣的人。

圖/商業周刊提供

(本文摘自霍華馬克斯著《掌握市場週期:價值投資大師霍華.馬克斯教你看對市場時機,提高投資勝算》,商業周刊提供)


延伸閱讀

樂觀派、悲觀派和投資人

睪酮素帶來泡沫行情?

變有錢的三個重要心態