中國拋售美債報復 為何行不通?

從48場債務危機,破解五大經濟規律

美中貿易大戰演變到雙方各自搬出「重型武器」互砸,除了關稅制裁,中國大量拋售美國公債、利用人民幣貶值對沖出口的衝擊,美國的高科技封鎖戰更是讓全球的供應鏈秩序大亂,全球該如何走出謎團?

對沖基金橋水創辦人達利歐的新書《大債危機》正好是從全球的債務角度論述新世界的脈絡,以及找出規律,來做出未來經濟的預測。

美國封鎖中國高科技
中國賣美債反制?大師:成功機率低

有些專家解讀中國的報復手段之一,是拋售美國公債。這種說法認為中國可因此拉高美債殖利率,美國發行新債就要付更高利息,藉此讓美國受創。

但若套用達利歐的理論,中國這種做法的成功率不高。因為美債是以美元計價,當美國政府還不出錢,它大可印鈔還債。同時美國政府也可分期攤還。

當前美國對中國封鎖高科技,但是中國對美國有鉅額貿易出超,即使美國加徵關稅,也不會改變這個狀況。中國在賺到大量美元後購買美債,這是它運用外匯存底最有效率的方式。倘若不買美債,中國手上的大量美元仍要尋找其他標的,這些標的之風險、報酬率一定不會比美債更好,否則中國早就買了。

從各國債務出發,可以更清楚看到世界大勢和未來危機。

2008年的金融海嘯、2011年的歐債危機,讓很多人看待債務如同洪水猛獸般恐怖,達利歐試圖建立的債務危機一般規律,同時澄清了一般人關於債務、撙節、通膨等議題的迷思。這些迷思可歸納為五點:

迷思一:負債越少越好?
信用、債務不同,舉債可提升效率!

若一國或企業舉債及財務槓桿過高,人們往往認為其體質不良。中國的債務問題就是一例。但達利歐卻不做如是觀,他認為舉債或財務槓桿,反而是提升資源運用效率的手段。

他首先區分「信用」與「債務」,信用是「購買力的給予」,翻譯成白話就是「提早使用資源的權利」。若要取得此權利,必須承擔「還款的義務」,這就是「債務」。

一般人關心債務高低,但達利歐認為,信用或債務大小無關宏旨,關鍵是「信用」創造什麼,以及「債務」如何償還。「由於信用既能創造購買力,也會創造債務(還款的義務),」他說:「是否值得擁有較多信用,取決於借來的錢是否被用在有效率的用途、能否產生足夠償債的收入。 」

迷思二:資不抵債就有危機?
債務分期還、用本國幣計價就解決

一般人評斷一國或企業的另一種指標,就是把資產或GDP與債務的「總額」相比,若前者比後者低,代表該國或企業還不出錢,恐將爆發債務危機。

達利歐認為這種比較方式是錯誤的。事實上,債務問題不像人們擔心的那麼可怕,因為它可以「分期攤還」。他舉了一個地鐵的例子:

一個決策者想建一套造價10億美元的地鐵,財源全來自舉債。原本預期這套地鐵的未來收入將足以償債,但天不從人願,最後地鐵實際收入只有當初預估的一半。這等於50%債務將無法償還。這是否代表政府當初不該建這條地鐵?

一般人或許認為建地鐵是錯的,達利歐卻認為未必:地鐵成本雖比實際創造的收入高五○%,但若這50%多出來的「淨」債務,可以分期攤還,問題就不大。

假如地鐵使用年限25年,將這50%多出的淨債務逐年分攤,也不過每年要多承擔2%的償債支出──這並不是很嚴重的問題。只要有幾年地鐵年收入比預期高出2%──這不是很高的門檻,就足以大幅抵銷這筆債務。事實上,這正是台灣高鐵的現況。

因此,達利歐認為,鉅額債務是否會帶來風險,取決於決策者能否分期處理呆帳所造成的虧損。在他看來,只要債務以本國貨幣計價,又能分期攤還,債務就不會是問題。這也是他預言中國債務不足為懼的原因。

迷思三:撙節能救債務危機?
得搭配其他手段,只靠節流會更慘!

當債務危機爆發,決策者最常見的應對方式是勒緊褲帶。歐債危機後,各國紛紛大砍支出,但達利歐認為此舉是錯誤的。

原因是當支出下降,收入也跟著下降。若一國採取嚴格的撙節措施,意味著一般人也要減少支出,整個收入也會減少。在此情況下,為了讓收入足以償債,就必須進行更大幅度的支出縮減。

這就變成了惡性循環:為了還債而砍支出,但收入因此下降,債務相對於收入上升,導致無法還債,又要再大砍支出。2010年希臘爆發債務危機,為換得歐盟救命錢,希臘被迫大砍支出,整個GDP曾縮水近四分之一,就是如此。

雖然達利歐認為債務危機時,推動撙節有害經濟,但他並不是說人們不必省吃儉用。達利歐認為撙節仍是有利的,前提是須以其他手段輔助。「除非以有助於通貨再膨脹的印鈔票、貨幣化與擔保等手段來加以平衡,」達利歐說,「否則減債和撙節會帶來巨大的痛苦,但又不足以修復經濟狀況。 」

迷思四:富人稅能拓財源?
「富人用腳投票」,外逃掏空經濟!

債務危機爆發,決策者自然想要富人多繳稅以增加財源。加上經濟衰退,輿論指責富人的貪婪是禍首,中央銀行的紓困救急,受惠者又多是金融業,各路人馬仇富聲浪高漲,富人稅的呼聲因此而起。

達利歐引用美國的資料發現,「如今美國的財富分配不均與民粹主義都逐漸上升, 」他認為這和1930年代時的情況類似。在這兩個案例裡,財富淨值最高0.1% 的人口,他們的財富約等於底層90%人口的淨值總和。

當仇富民粹風潮轉化為政治力量,對經濟是有害的。「有錢人想盡辦法將錢轉移到能為他們提供保障的管道和處所,」達利歐認為,這勢必衝擊資產及外匯市場。

此外,有錢人的資金外逃,也將掏空經濟。「因為當高所得者(也是高納稅者)逃離,整體稅收會減少,這些地區的房地產價值因此大幅下跌、服務業活動減緩,整體經濟因而受創。」

富人稅傷害經濟,法國是最好例子。該國從一九八○年代後期開始課富人稅,每年有六百至八百名應該繳富人稅的納稅人離開法國。近年來著名例子,包括精品集團LVMH掌門阿諾特(Bernard Arnault)將資產轉往他國、法國國寶影星傑哈德.巴迪厄(Gérard Depardieu)投奔俄羅斯。

富人稅的客觀結果是富人用腳投票,而富人往往是最有能力跨國移動者,政府課不到他們的稅,主要稅負最後仍落在中下階層身上。

迷思五:印鈔帶來通膨?
平衡「拚經濟與取代信用」就免驚!

債務危機爆發時,印鈔往往成為政府的另一選擇。一般人認為印鈔會帶來通貨膨脹,但達利歐卻認為未必如此。

他的解釋是:如果多印的鈔票正好抵銷減少的信用──也就是以這個通貨再膨脹動力,來平衡通貨緊縮動力──就不會導致通貨膨脹上升。

「這絕對不只是理論。」達利歐說,歷史上一次又一次的個案證明,中央銀行能透過印鈔,以增加貨幣數量的方式來彌補消失的信用,在拉抬經濟時又不會帶來通膨。

因為當債務危機爆發,信用與實體經濟萎縮,資源無法充分利用。此時央行若能印鈔彌補被破壞的信用,讓資源運用效率得以提升,經濟復甦後,就不會帶來通貨膨脹。「如果印鈔票能在『取代信用』和『積極提振經濟』這兩個目標之間達到適當平衡,就不會衍生通貨膨脹壓力。 」

例如,2008年美國金融海嘯,聯準會在該年11月公布了8千億美元的資產收購計畫,這就是第一輪量化寬鬆(QE)。隔年3月再度宣布擴大量化寬鬆,到4月中時市場已大幅反彈,標普五百指數從3月時的低點上漲25%,這段期間美國的通膨並未大幅上升。從該年6月到12月,美國開始進入達利歐所說的「美好的去槓桿化歷程」,到2011年,實質GDP已回復到危機爆發前水準。

總結來說,舉債無罪、印鈔有理、撙節有害,達利歐的主張,和一般人認知的有一段距離。他不是空談的理論家,投資盈虧壓力使他必須找出市場規律,看出後勢並做出投資決策。因此他在新著作建構的理論,即使未必符合正統觀點,卻是這位浸淫市場逾四十年的投資專家,畢生智慧的結晶。他的理論仍值得有心在市場一搏者認真對待。(文/楊少強,本文原刊載於商業周刊1647期,經同意授權使用)


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