螞蟻赴港上市 利益博弈下的必選項

文/陳放

去年11月3日,距離上市只有兩天的螞蟻集團被上海證券交易所(簡稱上交所)通告暫緩上市,香港交易所隨後也做出相同決定。作為全球規模最大的「獨角獸」(unicorn)企業,螞蟻集團此前一路「綠燈」地通過上市前的註冊,卻不曾想到在最後時刻被監管部門叫停。

上交所發佈的公告顯示,「你公司(螞蟻集團)報告所處的金融科技監管環境發生變化等重大事項」,而該重大事項可能導致螞蟻集團不符合發行上市條件或者資訊披露要求。隨後,螞蟻集團宣佈,將按照投資者繳納的新股認購資金及相應的新股配售經紀佣金(如有)並加算銀行同期存款利息返還投資者,而此前投資者認購的股份將於2020年11月6日註銷。

槓桿「以小博大」遇新規範

螞蟻集團所謂「金融科技監管環境發生變化」,是指大陸央行聯合銀行保險監督管理委員會2020年11月2日發佈的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法(徵求意見稿)》(簡稱辦法)。其中三點徹底顛覆了過去小額貸款公司透過槓桿「以小博大」的業務模式:第一,在單筆聯合貸款中,經營網路小額貸款業務的小額貸款公司,出資比例不得低於30%。第二,小額貸款公司透過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式,融入資金的餘額不得超過其淨資產的1倍。第三,透過發行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的餘額不得超過其淨資產的4倍。根據辦法,螞蟻集團以非標準化和標準化融資形勢可以將其小額貸款公司的資本金擴大6倍。如果全部用於聯合貸款,螞蟻集團的小額貸款業務可以使用的理論最大槓桿倍數為20倍。

從營業收入的角度來看,螞蟻集團十分依賴小額貸款業務。螞蟻集團發佈的招股說明書顯示,2020年上半年,微貸科技平台營業收入高達286億元人民幣,較上年同期成長59.48%,佔總營業收入的39.41%。微貸(小額貸款)是螞蟻集團最主要的利潤來源,也是最大的業務成長區塊。

截至2020年6月30日,公司平台促成的消費信貸餘額為17,320億元、小微經營者信貸餘額為4,217億元。螞蟻集團之所以能夠支撐起如此龐大的小額貸款業務,靠的是「四兩撥千斤」的放槓桿手段,即聯合銀行放貸。目前螞蟻集團與約100家銀行夥伴合作開展業務,包括全部政策性銀行、大型商業銀行、全部股份制商業銀行、領先的城市商業銀行和農商行、外資銀行。

那麼,現在螞蟻集團在小額貸款業務中使用了多大程度的槓桿呢?據螞蟻集團統計,「在公司平台促成的信貸餘額中,由公司的金融機構合作夥伴進行實際放款或已實現資產證券化的比例,合計約為98%」。也就是說,螞蟻集團在小額貸款業務中使用的槓桿高達50倍左右。

實際上,截至2020年6月30日,螞蟻集團負責小額貸款業務的兩家子公司——「重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司」和「重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司」的淨資產合計人民幣358億元,以逾2兆元的信貸餘額計算,螞蟻集團在小額貸款業務中使用的槓桿已經到達60倍。但是,在小額貸款新規下(20倍槓桿限制),兩家小額貸款子公司的淨資產規模,理論上僅能夠支撐7,000億元左右的信貸。

由此可見,螞蟻集團最大的問題就是缺錢。若要合乎新規,螞蟻集團至少需要補充近720億元資本金。如果繼續擴張小額貸款業務,那就需要更多的股本。

螞蟻補充資本金的選項

然而,資本金從何而來?目前來看,螞蟻集團補充資本金的方式有三種:一是股東按比例出資補充股本,如此,所有股東的股權都不會被稀釋;二是再進行一輪股權融資,從初級市場獲得新資本,但是現有股東的股權將被稀釋;三是透過公開募股發行(IPO),從次級市場獲得資金。

對螞蟻集團的股東而言,上市融資是補充資金的最好方式。這樣做,既不會稀釋現有股東的股權,又能夠獲得足夠的資金繼續發展方興未艾的小額貸款業務。

螞蟻集團在招股說明書中明確表示,經由IPO所募集資金的20%將用於補充流動資金,其他資金將作為公司願景和長期戰略的投資。此外,「若募集資金滿足上述方向投資後尚有剩餘,則剩餘資金將用於補充公司主營業務發展所需的營運資金」。但在新的監管要求下,上市的前提,是必須補充股本以降低槓桿率,這就成了打不開的結。

此前,螞蟻集團快速推進上市腳步,或許就是為了趕在小額貸款新規提出前完成上市融資,用股民的錢來補充股本。如今,此路不通,螞蟻的股東若不集體出資,就要稀釋股權引入新的投資者。無論哪種選擇,螞蟻集團現有股東的利益都將受損。

然而,木已成舟。螞蟻集團現在要做的就是儘快補充資本金,滿足監管要求,然後繼續尋求上市。畢竟小額貸款業務的擴張,需要大量資金的支撐,僅從股東或一級市場融資,必然無法達到業務擴張所需的資金規模。

赴港上市是最優選擇

身為全球最大的「獨角獸」,螞蟻集團無論在哪上市,都會受到資本市場的歡迎甚至優待。但是,同時在中國大陸和香港上市,容易因監管規則等因素出現不協調的情況。如今的螞蟻集團就陷入這樣的困局,雖然能夠滿足港交所的上市條件,卻無法通過大陸監管部門的上市審批。在急需補充資股本的情況下,先在香港上市融資,是螞蟻集團的最優選擇,也是必須做出的一步選擇。

以前因為市場規模、上市條件等因素的限制,先在香港上市成為H股,再回A股市場,是很多陸企常用的手法和順序。如中國石油、中國石化、中國平安、中國人壽、中國遠洋和海螺水泥等,皆是如此。

對於螞蟻集團而言,選擇先在香港市場上市,有兩重優勢:一方面可以用融到的資金繼續補充股本,滿足後續小額貸款業務的拓展需要,另一方面可以獲得一個市場普遍認可的市值,有助於在A股上市。目前,資本市場已經充分意識到螞蟻集團面臨的監管風險以及螞蟻集團的金融屬性,因而可以把究竟市值多寡的問題交給市場解答。

正所謂,條條大路通羅馬。螞蟻集團若能跳出兩地同時上市的慣性思維,嘗試在香港資本市場上市融資。如此一來,市值難題可以交給市場決定,小額貸款業務後續發展所需的資本金也將源源不斷,可以說是一舉多得。

如今,《網絡小額貸款業務管理暫行辦法(徵求意見稿)》一出,槓桿「天花板」瞬間壓下來,螞蟻集團的盈利和成長都受到衝擊。為了儘早走出困境,早日赴港上市,既是螞蟻集團的最優選項也是必選項。

本文來源:《多維TW》月刊063期