強勢美元終結 黃金趁勢而起

文/陳放

今年初爆發的新型冠狀肺炎(COVID-19)疫情令美元指數如坐了一趟雲霄飛車。先是疫情造成的恐慌,引發美元指數快速下跌,從100迅速跌至95左右。隨後持續的資產拋售導致美元流動性異常緊缺,美元指數在9個交易日內飆升至103。自3月中旬起,美國聯準會(Fed)向資本市場注入了規模空前的流動性,投資者情緒逐漸趨於平靜,美元指數也隨之再次下跌。

與雲霄飛車有上有下不同,如今美元指數的下跌趨勢似乎沒有終結的跡象。自3月的高點算起,美元指數的累計跌幅已經接近10%。2014年以來形成的強勢美元週期,可能正走向終結。

歐洲因素影響甚鉅

從美元指數的構成來看,美元的強弱受歐元兌美元匯率的影響較大。3月中旬以來,歐元兌美元匯率的漲幅超過8%,成為美元指數下跌的主要因素。歐元走強,一方面緣於歐美之間經濟復甦出現落差,另一方面則得益於歐盟復甦基金的定案。

近期美國疫情出現大幅反彈,新增確診病例快速,部分州政府不得不暫停經濟重啟計劃。相比之下,歐洲疫情得到較好控制,經濟穩步復甦。數據顯示,美國密西根大學和美國經濟評議會(Conference Board)的7月消費者信心指數均出現大幅下降,表明美國經濟最主要的引擎——私人消費支出失去成長動力。而7月歐元區19國消費信心指數與6月相差不大,顯示著復甦的趨勢。

此外,美國勞動力市場的恢復顯著放緩。7月美國新增非農就業176.3萬人,雖然超出預期(160萬人),但是遠低於6月的479.1萬人。美國勞工統計局(BLS)的數據顯示,2020年2月至4月間,美國的非農就業職缺累計減少2,200萬個。然而,5月以來美國非農勞動力市場也僅恢復了930萬個職缺。目前,歐洲經濟復甦前景明顯強於美國。歐美經濟的基本面的落差對美元造成重大壓力。

7月21日,歐盟就規模7,500億歐元的經濟復甦基金達成聯合發債協議,以幫助成員國抗擊疫情並重啟經濟。歐盟復甦基金的定案實施,大大提振了國際外匯市場對歐元的信心。由於歐盟各成員國的財政狀況和經濟復甦能力差別很大,有協調的經濟刺激計劃對歐洲整體的復甦十分關鍵。復甦基金最終確定的贈款規模與最初提議變化不大,貸款支付利率非常低,對財政能力有限的國家而言,非常有幫助。

需要指出的是,歐元近十年來的弱勢表現的根源是歐元區在財政領域的各自為政。歐債危機中,財政盈餘國家不甘心援助財政赤字國家,而受援國家又對援助中苛刻的財政改革條件怨聲載道。這暴露了歐元區缺乏統一財政制度的缺陷,財政與貨幣政策的不匹配,導致核心國家與邊緣國家經濟分化加劇,成員國彼此信任。歐元區的各自為政,讓歐洲遲遲無法從全球金融危機中復甦,對歐元形成長期拖累。

此次透過聯合發債方式籌集的復甦基金被稱為「新世代歐盟」(Next Generation EU),象徵著歐盟邁出的重要一步,因為它克服了歐洲財政整合的兩個歷史禁忌,即長期反對歐盟共同發行債券,以及堅決反對各國之間的明確財政轉移(即使是暫時的)。可以說,歐盟財政深入整合大門已經開啟,這有利於提振市場對歐元的信心,從而使得歐元擺脫長期低迷的走勢,對美元構成壓力。

瘋狂印鈔自貶身價

疫情爆發以來,美國聯邦政府已經提出了超過2兆美元的經濟援助方案,另有1兆美元的經濟刺激計劃即將推出。為了配合美國政府,美聯準會不僅將聯邦基金利率的目標範圍下限降至零,甚至宣佈了「無限量」的量化寬鬆措施。如今聯準會的資產負債表已經從年初的4兆美元左右,快速升至7兆美元。

美元的供給雖然提高了,美元的需求卻沒有顯著上升。貿易需求方面,在新冠肺炎疫情的衝擊下,國際貿易出現明顯萎縮。世界貿易組織(WTO)預計,2020年全球貨物貿易量將下降13%至32%,全球貿易縮水幅度將超過2008年全球金融海嘯時的水準。由於國際貿易大多以美元計價,貿易需求的下降,也導致美元需求下降。

投資需求方面,隨著全球經濟重啟,全球資本市場逐漸走出低谷,投資者的風險偏好迅速上升。新冠肺炎疫情在全球爆發之初,市場風險偏好一度快速降低,導致具備避險保值作用的美元成為資金競相湧入的投資標的。但隨著各國經濟重啟的穩步推進,全球股市持續上漲,市場風險偏好得到修復。6月以來,非美市場成為投資者的主要配置方向,這令美元大幅走弱。

此外,美國財政政策引發的瘋狂印鈔行為可能會斷送美元的長期吸引力。美國經濟學家羅比尼(Nouriel Roubini)等人的研究顯示,財政赤字的快速升高會抑制發達經濟體本幣匯率。

2000年以來,美國財政赤字水平與美元指數的波動充分反映了這一點。財政擴張可以刺激經濟成長,改善宏觀基本面,對本幣匯率是利多。但是,為了消化財政赤字,央行購入國債的行為會增加貨幣供給量,從而導致本幣匯率承壓。如果財政收支明顯失衡,國家信用對本幣的支撐就會減弱,當前美元面臨的最大挑戰即源於此。

在現代貨幣經濟學的視角下,印鈔票拯救經濟的做法雖然符合邏輯,但前提是印鈔票帶來的財政負擔不能造成政府信用惡化。對於美國政府而言,這一前提已經很難成立。截至7月,美國聯邦政府2020年財年的財政赤字已高達2.7兆美元,美國國債也已高達26.5兆美元,其中對公共部門欠下的債務(Public Debt)超過20.5兆美元。

在年初的國會聽證會上,聯準會主席鮑爾(Jerome Powell)曾警告,如果債務佔GDP的比例繼續快速成長,「這意味著,20年後我們的孩子們將把稅款花在償還債務上,而不是花在他們真正需要的東西上。」

如今,美國政府債務的可持續性,因糟糕的財政狀況而不斷被外界質疑。早在疫情爆發前,各國政府已經開始賣出美國國債。美國財政部的數據顯示,自2015年以來,外國政府和國際組織的資金已經連續5年陸續撤出美國中長期國債市場,累計流出額超過1.2兆美元。雖然美國國債仍是全球規模最大的無風險資產,但是美國肆無忌憚的印鈔行為,正在衝擊美元的長期價值。

短期來看,美元超發會使美元供給過剩,導致美元相對於其他貨幣貶值。長期來看,超出財政負擔能力的貨幣政策可能會侵蝕美國政府為美元提供信用背書的能力,市場必將在未來不斷試探美元價值的下限。

「黃金時代」大幕拉開

強勢美元週期的結束同時為黃金帶來了機會。一方面,黃金具備大宗商品屬性,由美元定價,美元貶值往往意味著黃金升值。另一方面,黃金具備極強的金融屬性,與美元同為避險保值工具,二者存在相互替代的關係。因此,強勢美元時代的終結,則讓黃金迎來了「黃金時代」。8月6日,倫敦市場黃金下午定盤價漲至2,067.15美元/盎司,創下歷史新高。2020年以來,國際金價已經上漲了30%左右。

自1971年美國總統尼克森(Richard Nixon)宣佈美元與黃金準備脫鈎後,金價在大多數情況下與美元反向波動。但是,兩者對總體經濟信號的反饋強弱有所差別。例如,1978年石油危機衝擊石油供應,引發通膨擔憂,此時金價更加敏感,在不足兩年的時間內,成長了4倍;1981年時任聯準會主席伏克爾(Paul Volcker)為擺脫停滯性通膨,一度將聯邦基金目標利率升至20%,則開啟了長達數年的強勢美元週期。

值得注意的是,在金融海嘯發生前,金價與美元的反向波動更能體現黃金的商品屬性,即對預期通膨的敏感以及由美元定價的特點。然而,2008年金融海嘯爆發後,金價的走勢愈發獨立,與美元的負相關性也開始下降。此後,金價的波動更反映出黃金的金融屬性,即其獨特的投資價值。

黃金的金融屬性之所以越來越突出,一方面是因為已開發經濟體為了走出金融危機帶來的經濟衰退而長期維持低利率環境,這令持有黃金的成本大幅下降;另一方面也是因為美國「濫發」美元提振本國經濟的舉動,正在不斷消磨投資者對美元的信心。黃金作為美元的替代品之一,在一定程度上能夠抵消美元的信用風險。

美國前財政部長、高盛集團原董事長兼首席執行官鮑爾森(Henry Paulson)5月19日在《外交事務》(Foreign Affairs)雜誌撰文稱,一個國家貨幣的價值,從根本上來說反映了這個國家政治和經濟的基本狀況。在新冠肺炎疫情結束後的幾年裏美國能拿出怎樣的成績單對美國來說是一個重要考驗。因此,美國必須推動總體經濟政策的制定,以便讓國家債務和結構性財政赤字變得更具可持續性。

興業研究(CIB Research)的匯率團隊認為,當前美國財政赤字貨幣化程度加深,美元本位幣地位被侵蝕。未來一旦出現全球貨幣體系變革,作為「天然貨幣」的黃金,地位不可忽視。

如今,全球已有部分央行正在考慮透過增持黃金向脆弱的國際貨幣體系注入穩定因素。景順資產管理公司(Invesco)的報告顯示,18%的央行計劃繼續增持黃金,23%的主權基金也正在計劃增持黃金。

曾對黃金不屑一顧的美國投資者也開始將手中的美元換成黃金。世界黃金協會的數據顯示,美國投資者已經成為黃金ETF最大的買家。截至7月,美國流入黃金ETF的資金超過300億美元,佔全球總流入金額的64%以上。2020年上半年,美國黃金進口額成長了近6倍,達到228.7億美元。5月份,黃金一度超過電信電腦產品,成為美國進口額最大的商品。

正如鮑爾森所言,「當一個國家在財政方面做不到謹慎行事時,其貨幣是無法居於領導地位的」。如今,美國政府以犧牲財政可持續性為代價謀取短期經濟和政治利益的行為正在侵蝕美元的信用,令美元的國際地位變得搖搖欲墜。美元的強勢週期或將從此終結,而黃金的「黃金時代」也可能由此拉開大幕。

本文來源:《多維TW》月刊058期