資金出逃 兆元產業做白工?!

「從消失的2000億,談浩鼎案這堂生技課」系列報導之四

台灣上市生技指數2019年5月約60點 ,這個位置與九年前 、 2010年的低點相當;上櫃生技指數目前也僅130點,和2011年相當;反觀同時期的美國,生技指數在這七、八年來漲了快三倍,而近年崛起的香港生技,兩年來也有近三倍的漲幅;如果單從資本市場來看,台灣生技發展,這七、八年來等於做了白工。

李鍾熙(左一)憂心台灣資本市場優勢已被香港取代。(圖/顏謙隆)

台灣生物產業協會理事長李鍾熙強調,我國政府對生技創新產業的支持,曾開亞洲風氣之先;早在1999年就已著手規劃開放沒有營收 、 獲利的公司掛牌募資,到2008年正式兌現。政個政策是促使生醫產業活絡的最大功臣,不僅走在亞洲各國之前,亦足以和資本市場最先進的美國媲美。在浩鼎風暴來臨前,台灣資本市場不論募資或漲幅,都已超越美國。

然而,這個優勢顯已被香港取代了! 晟德集團旗下的東曜藥業,在今年6月已向港交所提交上市申請, 這將是台灣首一向香港申請上市的生技藥企,順利的話,第三季即可上市交易;而晟德的子公司豐華,也將以每股45元被收購下市,瞄準的也是本益比高的香港主版市場。

新藥評價難  大戶、法人卻步

從投資經驗來看,處於燒錢階段的生技研發公司,其淨值一般會隨著燒錢速度與資金募集而大幅波動,這樣的公司何以能坐享比實業更高的「本夢比」這種「 超現實」往往成了 機構法人與大戶難以評價的心理障礙,加以新藥基本面的研究過於專業,想一探究竟,確實門檻很高,不像大多數產業還可靠訂單與營收加以追蹤,一般門外漢要深入,談何容易?也因而造成投資人對新藥產業卻步。

一般市場如何對研發中的新藥予以評價? 依目前標準的新藥評價方式,主要以「現金流量折現法」為主,其次是「市值比較法」;以此估算本夢比的「 夢 」究竟可以撐到 多大。所 謂的現金流量折現法,就是評估一個新藥研發進展與上市後潛力,進而估算出未來每年能帶來多少淨利,再將各期(各年度)淨利以「折現率」進行折現,加總起來,看新藥當前的價值。而這裡的折現率是指長期利率,再加上新藥開發的風險貼水,此一風險貼水視新藥進展階段與狀況, 而有所調整。

但,現金流量折現法裡面有太多要件係基於假設,且常因個人主觀判斷不同與資本市場氛圍的好壞而呈現極大落差;以中裕為例, 在2018年3月取得新藥藥證時,市場普遍樂觀的認為此愛滋病新藥為年銷售潛力10億美元的大藥,罔顧了權威市調機構估計4億美元的看法,中裕股價也一度在2018年中逼近350元,市值亦接近29億美元。然隨著新藥首年的銷售不如預期,中裕股價在2019年4月一度跌破150元,市值亦滑落至12億美元,此時市場更傳出年銷售潛力僅有3億美元的悲觀看法。估計新藥的重要假設-銷售潛力,實務上往往隨著股價的起伏而事後調整,竟是本末倒置。

由於單以「現金流量折現法」評價,說服力不足,故一般也會輔以「市值比較法」來評價新藥與新創生技公司;而市值比較法的困難在於:國際間不一定找得到與評價標的相近的公司或授權案,因而益顯得新藥或生技新創公司評價之不易。

這些研發中的新藥 、 新創技術,畢竟都是未來完成式,分析師要斷未來,也像 「解夢」一樣, 有人看好 、 有人看壞,評價結果分歧,最後往往演變成倒果為因模式:看股價好壞,再來修改評估假設!這樣不僅減損新藥評價的公信力,機構法人對於這種評價方式也往往無法採信。

投機比重高 資金一退潮即被打回原點

新藥與新創生技既有基本面研究與評價的困難,再加上台灣短視的投資氛圍,是造成浩鼎案之後,投資界對台灣生技一哄而散的根本原因。另一個讓資金市場對台灣生技開始濃情轉淡的原因是,2014政府開放現股當沖,無異於間接鼓勵了更多投資戶短進短出,願意放長線的長期投資大戶越來越少了;尤其是對投資期長 、 風險高生技業而言,市場氛圍即有明顯轉變;多數手握大筆資金的人思考的重點是:如果明天就能獲利,為何要長期投資?

台灣過於重視短線股價的表現,只要行情一來,大家便一窩蜂地追捧,等行情一退潮,大家又爭相避難,唯恐不及;加上台灣生技規模多以中小型股為主,股價波動幅度遠高於其他產業,也因而造成生技股市各種亂象,而許多生技公司股價在資金退潮後,往往即落回原點、甚至更低。

資本市場本來就要有高風險產業,才會成熟,但,「台股的投機比重越來越高,而投資比重越來越低,實不利於台灣生技的長期發展」,這已是市場分析師一致看法。在浩鼎案之後,投資人從瘋狂追逐股價到失望出逃,讓生技股走了四年空頭;如今痛定思痛,如何藉浩鼎案落幕,成為生技發展新起點,需要由上至下好好檢討與規畫。

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