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金融資產價格高不可攀?

2017/12/07 | 專家傳真、學者觀點  

 (本文作者  Manpreet Gill/英商渣打銀行財富管理部債券、貨幣及商品投資策略部主管)

 您對目前金融市場的估值感到憂慮嗎?單單從年初以來,以美元計價全球股市已為投資者提供接近21%的報酬率,當然,全球股市估值也比本年初更高。另一方面,全球企業債券的情況相似,年初迄今的報酬超過7.5%,與美國政府公債殖利率之間的利差已縮減至2007~2008年金融危機以來的最低水準。

 @金融市場的估值是否過高?

 上述的內容往往令人有相同的顧慮:股市與企業債的價格是否已經偏高,投資者是否不宜在目前水準進行投資?我們認為:「不是」,而且繼續看好股票與企業債券帶來的投資機會。

 衡量預期報酬時,價格只是其中一項考慮因素,還得要同時衡量更長遠(股票一般是5至7年)報酬的指標。然而,估值對短期報酬預測的作用似乎不大,尤其是年期短於一年的報酬。其他因素,例如流動性可能扮演主導的角色。

 @評價對報酬的影響有限

 高於或低於估值的幅度也有關聯。許多金融資產類別的估值大多數時間都不是處於「平均」水準,因此大家自然會想到一個問題:估值是否已升至一個只剩有限報酬的水準。

 美國股市的歷史估值或許可以作為參考。目前,美國股票的12個月預期本益比僅低於18倍。過去20年,這個估值水準於往後12個月的平均報酬約為7%。顯然,12個月預期本益比僅低於20倍並不會對未來報酬造成限制,數據顯示平均報酬只會在12個月預期本益比水準升至高於22倍以上才會產生負面影響。

 @債券的報酬主要來自票息

 我們認為企業債的情況相似。雖然某程度債券的性質與股票不同(債券集中於殖利率而股票則聚焦價格報酬),但是我們相信有意持有或增持某資產類別的投資者仍然可以史為鑑。自2000年來,在美國投資級企業債券迄今的總報酬中,差不多有95%是來自票息,只有大約5%是源自債券價格的變動,而高收益債券來自票息的報酬所佔的比重更高。

 話說回來,雖然亞洲美元計價企業債券的歷史較短,但這類債券的情況也很相同。根據歷史資料統計,債券的價格波動是報酬最大的貢獻者,惟結論大致一樣:長線投資者的報酬似乎主要由殖利率帶動。

 因此,過往股票和企業債的表現顯示,估值並不會對報酬表現產生掣肘。那麼,美國聯準會可否藉著加息而扭轉目前的形勢?現階段的利率相對於歷史周期仍然處於低水準,因此利率需上升到某程度,公司的資產負債表才會開始承壓。在亞洲企業方面,利息費用支出佔盈餘的百分比仍然遠低於2010至2011年的高位。所以,美國聯準會加息對企業的風險還是相當溫和的。

 @亞洲企業債券的前景

 中國的去槓桿化經常被引述為另一項主要的潛在風險,尤其是針對亞洲企業債券而言。事實上,現階段的總債務水準似乎偏高,中國的債務佔國內生產總值比率已由2007年僅超過160%上升至2016年接近260%。不過,如果僅針對亞洲美元計價企業債券而言,相關的情況則不太嚴峻。總淨債務佔企業盈餘的比率已由2013年的高點回落,這並不是指亞洲企業債市可以獨善其身,但亞洲美元企業債券的前景並不像「中國去槓桿化」的標題所說的那麼惡劣。